五问中国宏观面

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1、五问中国宏观面屮国的潜在增长可能处于加快下行状态。经济增长理论应该关注潜在增长变化可能是非线性的，某些时间窗口可能是突变的。这是源于生产率变化，严格地讲是资本回报率的变动可能存在非线性的因素。一、关注中国经济下行此前清华大学教授白重恩的研究，计算了调整价格之后的税后投资回报率，2012年，中国己经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降，在2000年-2008年期间还曾稳定在8%T0%Z间，但金融危机之后投资冋报率水平大幅下降。这是中国经济下行的强劲牵引力。任何抗拒潜在增长

2、下行的需求政策，最终转化的都是通胀的因素。目前CPT僵持的压力，正是政府不断阻碍经济出清的结果，人量耍素资源（人丁、资金、原料等）被无谓地消耗在低效的部门。人们也可以定义它是一种滞胀，但这可能是一种非稳态（过渡），因为缩的压力一直在聚集（生产流通领域的通缩已经持续了17个月，且毫无收敛的迹象）。从需求层面观察经济下行的动力，大家的共识是：债务率可能已经见顶。债务抑制了需求，库存周期的下行期被拉长，去库的过程变得缠绵无期。补库的需求往往被喷涌而出的过剩产能所淹没，使得补库的过程很难持续且绵软无力（原料库存时常

3、出现一些弱反弹，但产成品库存往往麻木而无法感知）。债务堆积、产能过剩其实是从不同层面（实物经济和金融经济）讲同一个事实：生产率衰退（资本回报率的下行），需求面和供应面是高度统一的。短线看9月旺季后，最近的原料补库将经受考验，如果厂商发现旺季提不了价，会重新回到去库的轨道，届时情绪的反扑可能会更加强烈。二、债务临界点更关键无论対中国经济的看法是悲观还是乐观，大家対债务率已有很高共识。债务高未必会崩溃。临界点是人家争执的焦点。风险的爆发（危机）是一个量变到质变的过程，呈现出很强的非线性。临界点的判断远比债务率的

4、度量难得多。发生在6月-7月金融市场的流动性冲击，笔者的直感听到了“竹子断裂的第一声脆响”。至少能体会到以下三点：1.外汇占款供给基础货币的体系系统性崩溃。国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退，2009年以来经常账盈余占GDP比例大幅下降，去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差（结束了近20年的双顺差格局），今年一季度虽然国际收支盈余录得一定的恢复，但结构严重变无，来源已不再是经济盈余，而是金融项目的对外负债的增加（大量的资金通过虚假贸易跨境套息）。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。5

5、月以后，一旦金融项目的套息活动得以遏制，外汇占款又重新回归去年萎靡的状态。2.不仅是金融部门，而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀（票据融资最长不超过半年，而信托和券商资管产品的融资多为一年，少数2年-3年的产品其存续期间也安排有开放赎回条款）；但资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降；从银行的表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率

6、的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年來只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。3•庞氏状态的出现。由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成木。如此，举新债还本息模式开始繁荣。市场充斥着借短钱的融资客，这时候要求央行必须保证货币市场流动性充沛，一旦央行不及时对冲，短端利息就会快速飙升，这就是6月的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久，因为短端被“冰冻”必然传递至长端，高利息会导致经济加

7、速下行，资产价格岀现崩溃。1、2只是准备条件，而3是关键性条件。今天屮国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过人所导致的严重的道徳风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡，并占据和无谓消耗着大量信用资源而得以存活，导致经济生产率显著衰退。由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以货币对经济增长的边际效应越来越差。三、审慎判断流动性政策选择的无序可能会加快临界点的到来。快速释放资金上涨内在压力，会导致债务负担迅速自我膨胀，若信用系统因此

8、而陷入无序的相互践踏，资金链断裂和经济的硬着陆将会发生。央行试图节制经济错配风险的意图是可以理解的。但宏观政策和W慎监管之间的分寸拿捏值得商榷。从宏观政策角度看，高债务率已经形成的场景下，央行的取向应该是想办法如何有效降低既有债务系统滚动的成木，为下一步去杠杆准备条件，而不是相反。遏制债务主动扩张可能更多地倚重有效的审慎监管。由于中央银行在货币市场是“万能”的。只要它愿意对冲，货币市场完全能保持5月之前的流动性充