宏观深度：香港归来二十问

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1、目录一、见闻1二、思考1三、海外投资者关心的问题21、高层对金融（市场）、去杠杆、宽信用的态度与认知有何变化22、社融稳定是否具有持续性23、信贷结构存在哪些问题，会否改善24、M1持续低迷的理解与含义35、高层对民营企业定位及后续力度有何变化36、人民币汇率走向何处？会有中国版的广场协议吗47、中美谈判前景如何58、经济何时企稳59、股市上涨的逻辑510、金融供给侧改革的含义？金融反腐有何影响611、大湾区规划有何新意612、5G等新基建与老基建有何不同？亮点在哪713、半导体产业的前景如何814、通胀是

2、今年的主线吗915、周期股与大宗商品走势前景如何916、降息有何评论917、出口还有进一步回落压力吗918、就业压力如何1019、美国加息前景与美元走势如何1020、房地产政策与投资增速如何演变1021、如何判断企业部门杠杆率与信用违约1122、稳基建、化解地方政府债务的资金来源怎么解决11请参阅最后一页的重要声明一、见闻：l近半年海外投资者密切关注中国，资金进入中国。之前没有关注中国市场的机构，现在开始显著增加。l对本轮A股上涨将信将疑，喜忧参半。大部分投资人认为资金推动、社融企稳、中美关系缓和是本轮上涨

3、的主要因素。但同时也担心盈利下降的风险。l本轮A股上涨既有外资长钱流入，也有中资贡献。大部分投资者认为海外长期资金进入中国的进程刚刚开始。二、思考：5.海外资金进入A股大多属于配置型。6.进入国内资本市场的逻辑：l国内与海外市场相关性差，具备风险分散的优势。lMSCI与彭博巴克莱指数纳入中国市场，是引领和带动海外资金进入中国的最主要原因。l汇率考量，认为人民币会升值。l全球配置，全球视角。l横向比较，中国6%以上的GDP增速仍在全球前列。7.科创板的推出与建国70周年，是今年经济与政治生活中的两件大事。8.

4、本轮A股上涨的资金来源及三阶段：l海外资金价值发现；l公募基金加仓；l散户、游资等进入市场。三、海外投资者关心的问题：1、高层对金融（市场）、去杠杆、宽信用的态度与认知有何变化？习近平总书记强调，“要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间”。在稳增长的基础上防风险，是对稳增长和防风险关系的定调表述，其暗含防风险并不将以牺牲增长为代价的含义，由防风险要以稳增长为前提以及强化财政货币政策逆周期调节作用可见，管理层稳增长诉求依然不减。关于去杠杆的措辞强调“稳定宏

5、观杠杆率”，与银监会领导关于结构性去杠杆达到预期目标的表态相符。虽然供给侧改革体系以“去杠杆”为核心，但2019年后，“去杠杆”的冲击高潮已经过去，“降成本”和“补短板”将成为宏观政策体系的新重点，经济内生增长动力将得到重新释放。对于近两年的监管政策，银保监会给出一个有力的总结：结构性去杠杆达到了预期目标。我国经济的宏观杠杆率已经改变过去年均增加10多个百分点的势头，去年以来趋于稳定。2018年12月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议认为，习近平总书记在纪念改革开放40

6、周年大会上，全面部署了进一步深化改革开放的工作。中央明确提出，要建立市场化、法制化的资本市场，金融部门要加紧行动。当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。2019年1月28日，中国银保监会新闻发言人肖远企接受采访时表示，为更好发挥保险公司机构投资者作用，维护上市公司和资本市场稳定健康发展，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度。为了鼓励险资加速入市，银保监会推出两项举措：一是支持保险公司开展价

7、值投资、长期投资，研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理监管评价机制；二是对于保险资金一般股票和重大股票投资等，依法合规加快有关备案、核准工作。证监会主席易会满发言：推进资本市场持续健康发展须坚持“四个必须”和“一个合力”，强调敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，形成合力。中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快

8、落地。易会满表示，这是中央对资本市场的殷切希望，是一份沉甸甸的责任要求，也是我们进一步发展资本市场的总纲领。2、社融稳定是否具有持续性？1月信贷社融双双超预期放量，社融增速回升，尽管表内信贷仍靠短期贷款和票据融资冲量，债券融资和非标融资的显著回升反映信用收缩状况或得到短期缓解。从节奏上来看，地方专项债发行在一季度提前启动，预计带动社融增速一季度短期企稳。但从中长期看，社融增速会与名义GDP增速保持相对一致。随着名