治理结构研究论文并购支付方式研究无本买卖的技巧

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1、无本买卖的技巧小国证监会10月发布的《上市公司收购管理办法》规定，投资者“可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他支付方式进行”上市公司收购，这意味着并购上市公司的手段将更加灵活。企业间并购规模越来越大，支付现金越来越难满足币场需要，企业并购中的支付方式到底会发生什么样的变化？支付手段、支付时间等技巧如何运用？投资者将受到哪些影响？本文试图对这些并购支付方式进行详细的分析和研究。简便、快捷的现金支付在中国上市公司并购案例中，长期以來基本上都是现金支付。并购方向目标企业股东支付一定数额的现金而获得目标企业

2、的所冇权。一旦目标公司的股东得到对其所拥冇股份的现金支付,就失去了对目标公司的任何权益。现金支付是并购活动中最清楚而乂最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见。这主要是因为：第一，现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；第二，支付金额明确界定,不会发生变化；第三，对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；第四，如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。根据英国有关统计,在1972-1992年共21年间的并购交易中,除了1972、1983>1985-1987年之外的所有年度，至少50%的并购中使用了完全现金支

3、付（如图1）o完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力，在全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越人的现实中，完全使用现金支付來完成交易的案例越來越少。现金支付对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担。在实际操作中，有两个重要因素会影响到现金支付方式的价格，一是忖标公司股东所在地管辖股票投资收益的所得税法；二是目标公司拟转让股东获得股份的平均成本，因为只冇超过投资成本的收益部分才缴纳所得税。这就意味着，目标公司股东只能以自己可能获得的净收益为标准来衡量是否接受并购方的价格条件，而不是以并购方所支付的现金数额为依据。此外，在证券

4、市场处于活跃期（股价可能上涨期），现金支付的吸引力并不大。根据美国学者的统计，在大宗并购交易中（本文中指并购金额在1亿美元以上），1988年,完全使用现金支付的并购交易比例（按金额计算）在60%左右，但到1998年，这一比例下降到不足17%（如图2）o一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易，也常用于组合支付方式。“无本买卖”的股票支付中国现行非流通股股票转让程序复杂，在A股政策上乂限制泄向增发股票，上市公司并购中以股票支付的儿个案例都是为“解决历史遗留问题”而设计的（见表1）,如“吉林电力”与“通海高科”的换股（详见下

5、页附文《“吉林电力”与“通海高科”换股案例》）。但我们相信随着《上市公司收购管理办法》的发布，这种支付方式的并购会出现较大的发展。收购方向目标公司发行本公司股票，以新发行的股票替换H标公司的股票或股权。收购方以本公司股票支付给被收购方的股东，获得目标公司控制权甚至100%的股权，目标公司可以存续。如果目标公司不再存续，称为吸收合并。如果收购公司和目标公司在收购后都不存续，支付的股票是存续的新主体的股票，并购方及目标公司股东都要换发股票，称为新设合并。并购中的股票支付方式区别于现金支付方式的主要特点是:第一，并购交易不盂巨大

6、现金流,甚至被称为“无本买卖”；第二，并购完成后冃标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格町能上涨带来额外收益；第三，股票支付方式町合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税（出让方出信股票获利前）。正因为如此，市场上越来越多的并购交易使用股票支付方式来完成。在图2中可以看到，1988年美国大宗并购交易中完全使用股票完成并购支付的比例（按金额计算）不到2%；但10年后，完全使用股票支付方式完成并购交易的比例超过了50%。一般认为，并购交易屮的股票支付方式比较适合于人规模公司并购，避开或减少现金支付;尤其是证券市场活跃、股

7、价可能上涨期间为并购支付的最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会而获得支持，有利于实现强强联合。股票支付方式如果应用恰当，也是并购扩张战略屮“蛇吞象”的一剂妙药。“香港盈动”并购“香港电讯”是这一支付方式的典型案例（编者注：有关此次并购的过程详见《新财富》2001年5月号封而文章）。但是，并购交易中的股票支付方式是十分复杂的。股权稀释。不论采取收购、吸收合并还是新设合并，都会改变并购方和目标公司股东的股权结构。对收购方或新设合并双方的大股东来讲，这不仅会带来控制权的削弱（但不是绝对的，关键看控制艺术），而门会因为会

8、计报表编制范围的变化而导致大股东帐而权益的变化。假定，并购中一方股东原来持有冃标公司的股权比例是60%,对冃标公司的报表是采用合并报表方式进行编制，但并购交易后对目标公司（或新设公司）控股比例可能达不到绝对控制和介并报表的条件，就不能合并报表，从而不能将原来控股公司（或新设公司）的资产负债反映到口己的帐