机构投资者异质性、产权属性及公司治理

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1、机构投资者异质性、产权属性及公司治理【摘要】在股权分置改革的背景下，文章用12个变量通过主成分分析法得出企业的综合治理指标，为减少内生性影响，运用两阶段最小二乘法模型，实证检验了中国证券市场中机构投资者在不同产权性质下的治理作用，以及具有公有产权的社保基金和私有产权的证券投资基金在上市公司中的不同治理作用。从2006”2014年分年度的回归结果显示，随着二元股权结构改革的推进，机构投资者越来越积极地在公司经营管理活动中发挥作用，九年的混合面板数据结果显示，各类机构投资者整体持股比例与公司治理水平正相关，并且在非国

2、有企业中治理作用发挥效果更好。同时,独立的证券基金发挥了显著的治理作用，而具有公共产权性质的社保基金，其持股比例与公司治理水平之间却没有显著的正向关系。【关键词】公司治理指数；产权属性；证券投资基金；社保基金【中图分类号】F222【文献标识码】A【文章编号】1004-5937(2016)20-0080-06一、引言随着现代企业的发展，所有权与经营权分离成为常态，鉴于高管和股东之间的目标函数并不完全一致，第一类代理问题由此产生，如何缓解这类利益冲突成了公司治理永恒的话题。一些理论和实证研究结果表明，大力发展机构投资

3、者有助于缓解“伯利-米恩斯难题”［1-3］。相较于国外，中国的机构投资者起步较晚，但随着大力发展机构投资者政策的出台，机构投资者得到了快速良好的发展。截至2014年12月31日，各类机构投资者持有的上市A股流通市值占所持公司市值比超过55%（由Wind数据库整理而来），在我国资本市场上扮演着举足轻重的角色。二元股权结构的国有企业，持有较多流通股的机构投资者，他们是否参与了公司治理以及在公司治理中发挥作用的程度引起了学者的关注。机构投资者崛起有助于改善企业家资本运作与风险防范能力，提高公司治理效率［4］。李维安和李

4、滨［5］利用2004”2006年的数据进行这方面的研究，但是没有考虑机构投资者的异质性，也没有考虑上市公司的最终控制人特征。企业最终控制人属性的不同，使得企业所处的管理体制、投资环境也存在差异，机构投资者作为中小投资者，在不同投资环境中持股动机也不一样。整体而言，这些研究并没有直接用公司治理水平变量进行研究，而是用替代变量来表示，在构建模型时没考虑被解释变量和解释变量间的内生性问题。同时笔者认为结合我国的制度背景和机构投资者的发展情况，进一步考虑证券投资基金和社保基金所表现的特点进行分析是十分必要的。本文直接用公

5、司治理水平变量，用两阶段回归模型尽可能减少变量间可能的内生性。鉴于证券投资基金具有私有产权属性，社保基金具有公有产权属性，分别研究了证券投资基金和社保基金对公司治理水平的影响。本文还进一步讨论了机构投资者在体制内外的国有上市公司和非国有上市公司中发挥的监督作用。本文的主要贡献在于：(1)没有选择替代变量测试公司治理水平，而是通过构建公司治理G指数直接研究机构投资者和公司治理水平的相关关系。(2)体制内外的机构投资者面临的制度环境不一样，采取的激励约束机制也不一样，机构投资者的积极性和持股动机也不一样；同样，体制内

6、外的上市公司，其产生背景不同，面对着不同的管理体制和监管机制，对投资者也有不同的限制。基于此，本文从两层不同产权属性入手，第一层讨论了机构投资者在不同产权属性的上市公司的作用，第二层讨论了具有明显私有产权属性的证券投资基金和具有公有产权属性的社保基金。从理论上丰富了不同特征机构投资者在不同体制上市公司持股动机的研究文献，并提供了实证依据。二、研究假设作为中小投资者的代表”“机构投资者拥有专业投资技能和信息收集团队，他们活跃在资本市场上，一方面，通过动量交易获得差价收益；另一方面，通过监督公司内部控制人的不道德行为

7、提高企业价值，从中获得更高投资收益。现代企业发展至今，市场已经比较透明，投资者想从频繁的交易中获得差价不太容易了，为了获得更多收益，机构投资者必然会运用其掌握的资金、收集的信息和自身的谈判能力，积极投身于公司治理，为保护中小投资者的利益而争取发言权，提高公司的治理水平［3,6-7］o随着机构投资者队伍的壮大，机构投资者具备了参与公司治理的能力，图1展现了机构投资者参与公司治理的动机和途径。国有企业改革一直在进行，股权分置改革使国有企业的二元股权结构逐渐转化为全流通的股权模式，在股权结构上与非国有企业逐渐趋同。但是

8、，股权结构的改变并不必然导致国有企业按照市场化的决策方式进行运作。这首先是因为，在我国“新兴加转轨”经济背景下,国有企业肩负多重任务，容易遭受预算软约束等问题的困扰，所有权的虚置和经营权缺乏激励约束的制度安排使国有企业的市场化改革难以实质性地推进；其次，在特定的中国情境下，为了缓解就业压力、维持社会稳定和保持GDP增速,作为一种次优安排，政府需要对国有企业提供一些保护性政