股利政策影响公司价值吗(1)

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1、股利政策作为公司三大财务决策之一①，一直是西方金融家关注的焦点，不过几乎所有的股利研究都围绕一个中心:股利政策与公司价值之间关系来展开的。纵观西方股利研究的发展，基本上可分为两个阶段:70年代以前，西方金融专家主要争论股利政策是否影响公司价值，形成了两派截然不同观点，一派观点以莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)为代表认为股利政策对公司价值没有影响，即股利无足轻重或股利无关论;另一派以法尔阿(Farrar)、塞尔文(Salwyn)、戈登(Gordon)等为代表则认为股利政策对公司价值有直接影响，即

2、股利政策重要论。70年代之后，西方金融专家基本已认同股利重要论，因而转而探讨股利为什么对公司价值产生影响，怎么产生影响?股利政策影响公司价值吗?—西方传统股利理论述评一、MM理论的延伸—股利无关论1958年莫迪格里安尼和米勒共同发表了一篇题为“资本成本，公司融资和投资理论”(TheCostofcapital,corporatefinance,andtheTheoryofInvestment)的论文，提出:在一系列假设前题下，任何公司的价值均与其资本结构无关，从而改变了在此之间的早期资本结构理论所作的不严密的投资者行为

3、假定及其分析，不仅使资本结构研究成为一种严格、科学的理论，而且进一步推动了这一理论研究。作为MM理论的延伸，两位M先生于1961年10月期的《商务杂志》中发表了题为“股利政策，增长和公司价值”(Divi-dendPolicy,Growthandthevalutionofshares)的文章，全面地阐述了股利无关的理论。他们认为:公司作出了投资决策，股利支付率只是一个枝节问题，它并不影响公司的价值。根据这一理论，公司价值完全由其投资政策所决定的获利能力来影响，而不是由公司的盈余分割方式(亦即股利分配政策)所决定。因此，单

4、就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次，股利政策是无足轻重的。股利与公司价值无关论与相关论前面我们假定不存在税收条件下股息支付不影响投资计划，从而与公司价值无关。当税收因素考虑进去，尤其是个人所得税率高于投资收益率情况下，这种情况在各国非常普遍，如在1986年美国税制改革法案出台之前的美国，当时投资者投资收益的税率一般只有所得税率的一半左右，股利支付政策又是如何影响公司价值的呢?法尔阿和塞尔文1976年对这个问题首次作出了回答，认为:只要股息收人的个人所得税高于资本收益的个人所得税，股东将情愿公司不支付股息，他们认为

5、资金留在公司里或用于购回股票时他们的收益更高，或者说，这种情况下股价将比股息支付时高;如果股息未支付，股东若需要现金可随时出售其部份股票，这时他们支付的资本收益所得税比他们收到股息时所需缴纳的收人所得税低。二、存在税收条件下的股利政策重要论这一理论的代表人物是戈登(Gordon)，他针对股利无关论中假设投资者对资产收益和红利收人要求相同的回报率提出了疑义，进而对股利无关论进行了批评。戈登认为，在投资者的心目中，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故投资者将偏好股利而不是资本利得。这是因为现

6、实中的市场是不完备的，由于各种不确定因素的存在，股票行情经常波动，这就使得某些投资者不满意于按照经常波动的价格出售股票去取得收益，或具有不确定感的资本投资收益。根据风险与收益匹配原则，投资者的这种偏好会产生下列结果，当公司降低其股利支付率时，其股票的必要报酬率跟着上升，以作为投资者负担额外风险的补偿，也就是说，在股票预期报酬率的公式中，由于预期股利收益的风险小于其成长率，所以在投资者的心目中，每1美元的预期股利的价值比1美元的预期资本利得的价值为高。这样投资者所要求的收益率将随着收益留存率的提高而上升，从而降低公司的价

7、值。这种理论强调高红利增加股票价值，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，故称为“手中之鸟理论”。三、“在手之鸟”理论—另一种股利政策重要论一般而言，投资者股利收人的税率明显高于投资收益的税率，按前面的“存在税收条件的股利政策重要论”，免税投资者对股利和投资收益的偏好无差异，但理性的纳税的投资者会偏好投资收益，而不希望公司支付股利。如果公司管理层是充分考虑股东利益的，理论上也应采取不分配的股利政策。实际情况却不是这样，比如美国每年支付给非公司股东(non-corporateshareholders)的股利超过800亿美元，按照

8、理论假设，如果投资者对税后股利和税后投资收益看法一样，这就意味着投资者白白缴纳了几十亿不必要的税。按伯鲁(Blume)和弗伦德(Friend)的统计(1987年)美国1985年机构投资者(Institutioninvestors)持有美国上市公司发行在外股份的一半左右，为此我们可推算机构投资者收到美国上市公司股利分配的一半左右。假