股权分置改革前后A股市场效率变化的初步比较

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1、股权分置改革前后A股市场效率变化的初步比较口宋劲松(1．国家行政学院国家应急管理培训中心，北京100089)[摘要]股权分置改革是我国股票市场近年来最重大的制度变革。本文用实际数据对股权分置改革前后A股市场的融资功能、定价功能、资源配置功能和上市公司业绩变化等方面进行比较，以探讨这一改革对A股市场效率的影响。研究结果表明，从股权分置改革三年来的表现来看，这一制度改革还没有显著提高A股市场效率。[关键词]股权分置；A股市场；效率比较【中图分类号】F跏．9【文献标识码]A[文章编号】1∞3-ll鲋(加lO)02_O帖椰一、相

2、关研究在股东与高管行为方面，吴林祥(2007年)认为股份全流通后高管行为变化的主要方式包括六个方面，以操纵市场，这些变化对于具有实际控制权的“内部人”高管来说尤为明显。在市场效率方面，潘慧峰，郑建明(2009)认为在股改之后，A股市场为弱式有效性；贺显南，陈亮(2007)认为，股权分置改革使股价波动中所包含的公司信息含量逐步增大，但市场有效性的提高并不显著。但这些学者的样本股选择不全面或者代表性不够，也没有进行同期的国际比较。在企业绩效方面，董梅生，查会琼(2007)认为股改前后每股净资产不存在显著性差异，但是每股收益、

3、资产收益率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标值显著高于股改前的指标值、第二和三季度的指标值显著低于股改前的指标值、第四季度的指标值与股改前的指标值没有显著差异；常永波(2008)认为股改并未对构成企业经营绩效的主要指标造成明显影响；程效(2008)研究的股改样本公司在股改后短期内绩效没有提高，在2006年先是下降，而后在2007年有所上升。但这些研究没有剔除资产注入等的影响。二、股权分置改革前后A股市场融资功能比较1我国于20016年5月恢复了一度被中止的新股发行工作，A股在2006．5．8—2007．9．28的牛

4、市行情中融资为7538．93亿元，年均融资额为5321．60亿元。而上一次大牛市的年均融资额仅为1525．77亿元。与此同时，我国A股市场总市值由2001．6．14上次牛市结束时的51840亿元增加到2007．9．28的31391l亿元。然而从股票融资额与股票市场市值之比(与流通市值之比为R1，与总市值之比为R2)来看，两次年均融资额与牛市期初的股票市值相比，股改前的R1为29．57％，R2为8．05％，股改后的Rl为40．62％，R2为12．84％，股改后的比例高；两次年均融资额与牛市期中股票市值比，股改前的Rl为15

5、．57％，R2为4．6％。股改后的R1为12．32％，R2为3．26％，两次年均融资额与期末的股票市值相比，股改前的Rl为9．35％，R2为2．94％。股改后的Rl为6．42％，R2为1．70％。因此，从股票融资额与股票市场市值之比来看，则股改前大牛市的融资功能高于股改后大牛市的融资功能。2三、股权分置改革前后A股市场定价功能比较本文选取股权分置改革后恢复新股发行后的1考虑到发生于2007年底的次贷危机对市场的剧烈影响。奉文数据分析截止2007年第三季度；2006年5月8日为股权分置改革后恢复新脏发行的日期；资料来潭于州

6、青讯，奉文以下如非特删注明，均来自、vind膏讯。2期初l、中值1和期束1分剐指19995．19、2000221和2001五．14三个时间点；期初2、中值2和期束2分剐指200165卫、2007．4．12和2007．9．28三十时间点。目管理现代化2006．6．19—2007．9．28期间和股权分置改革前的熊市2001．6．15—2005．6．7期间与牛市1999．5．19—2001．6．14期间共696家公司IPo的发行价，上市首日、5日、lO日、20日、3个月、6个月和一年的收盘价进行新股上市后收益率分析。新股上市后

7、收益率与流通股数有一定的负相关关系，但两次牛市期这种相关性比熊市期间的大，股改后的比股改前的大，见表1。新股发行上市首日收益率与发行市盈率(摊薄)有正相关性，但相关性不高，见表2。表l两次牛市和其间的次熊市三个时期新股上市一定时间点的收益率新艘发打上市后r击后}l订后上巾后}市后上市后r市后公司日t甸疆目暂日5日lOH∞Il，十月6十月1年矗1啪519收益卑均值13976l，8钙14094142“16l”1636914，78256—200l614‘j瘴道霞教的帽关件一O4∞2—04l郇，O4126—042竹．O38神一O

8、”29一O24”2∞l615收益串均使9I5s78瞄778278确135683M16丝l—20∞6．7tj流血投戢的相荚性一015”一0128q—01183—0Ia76一O0514—0∞"一00Ⅻ蹦619收益牛匀仿l，IllI””14567I“％l，937∞724l拇一Ⅲ．9．∞～藏d股教的相关性—O2475一022