不同视角下的动量效应研究进展

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1、不同视角下的动量效应研究进展Researchonmomentumeffectunderdifferentperspectives张宇，罗利复旦大学经济学院上海200433摘要：Jegadeesh和Titman(1993)提出了股市中存在动量效应并能获得超额收益，这对传统的有效市场理论形成了挑战，从而受到了各国学者的关注，并从不同方面发展了动量效应理论。本文首先阐述了动量效应的由来和发展，接着从行为金融，有效市场，奈特不确定性三个视角解释动量效应现象，最后回顾了国内学者研究的最新进展。关键词：动量效应奈特不确定性行为金融有效市场一、动量效应的由

2、来与发展有效市场假说(EMH)认为股票的收益不可预测，在一个正常的有效率的市场，人们不可能获得超额利润。然ifljJegadeesh和Titman(1993)发现美国市场存在中期动量效应(也称作惯性效应)，即在过去3—12刀内收益率高的股票在未來的3—12刀内依然能获取高的收益率，在过去3—12月内表现差的股票，在未来&93-12个力内收益率依然偏低。依照这一现彖,他们构建了赢家组介和输家组合，获得了年均12%的市场超额收益。自Jegadeesh和Titman(1993)^岀动量投资策略之后，受到了各国学者的关注，学者们提出如下几种动量策略:

3、1、价格动量策略：Jegadeesh和Titman(1993),Chan,Jegadeesh和Lakonishok(1996)研究了价格的屮期动量问题，他们认为需求曲线上移将促使股价持续上涨，因而投资者寻求那些近期价格已经明显上涨的股票；相反，投资者会基于盂求曲线下移促使股价继续下跌的预期而卖出那些已经明显下跌的股票。2、盈余动量策略：Chan,Jegadeesh^llLakonishok(1996)为了检验在意外信息公布后投资者是否因改变固冇观念缓慢而导致对信息反映不足，从而构造了“盈余动量策略”，即买入意外盈余较人的股票，卖出意外盈余较低

4、的股票组合。他们的实证结果表面，这种投资策略可以获得年均7.5%的超额收益。3、行业动量策略：Moskowitz和GrinblaU(1999)发现，赢家输家纟合的股票一般集屮在同一行业中，因此他们捉出了行业动量策略，即买入近期股价上升行业的股票，卖出近期股价卜-跌行业的股票。4、交易量动量策略：Lee和Swaminath(2000)年认为股票交易量可以预测价格动量策略所产生的超常收益的人小和持续的时间，因为交易最可以衡最投资者对股票的关注程度，低交易量的股票，股价容易被市场所低估，未來收益会较高，而高成交量的股票，股价会被市场高佔，未来收益会

5、较低。他们的实证结果表明，在中期情况下，买入高成交屋的赢家和卖出高成交量的输家获得的超额收益率鮫高；在长期情况下，买入低成交量赢家和卖出低成交量的输家获得的超额收益率较高，这样的交易策略即为交易量动量策略。二、行为金融学派和有效市场学派的解释动量交易策略获得了超额收益，这与有效市场假说相矛盾，行为金融学派和有效市场假说学派都对此进行了解释。前者从投资者的心理认知偏差进行解释，而后者则认为任何超额收益都必须承担相应的风险。1、行为金融学派的解释Berberis,Shleifer和Vishny(1998)的BSV模型，该模型认为投资者在投资决策吋

6、存在两种普遍的决策偏差，一种是代表性偏差(representativebias)，即投资者过分关注近期数据的变化，而对数据的总体趋势不够重视。投资者冇一种规律情结，喜欢根据市场的近期的运动态势总结出某种规律模式，当这种模式偶然出现时，投资者容易忽略偶然性，高估自己总结的模式的普遍性，并将其应用到未来的投资中去，从而导致过度反应(overreation)o比如前—•个季度的盈利股票，在本季度继续保持盈利，股价不断上涨，投资者认为咸盈利的规律能继续保持，从而继续买入该股票，导致股价被高估，股价表现出动量。当这种高盈利趋势不能保持时，股价就会表现出

7、反转。另一种是保守性偏差(conservatism),即投资者未能根据变化了的情况及时修正自己的预测，保导性偏差会导致反应不足(undeireaction)。比如公司公布了意外的盈余信息，而投资者对新信息的反应速度较慢，新信息逐渐反应到股价中去,在市场上从而表现出动量现象。Deniel,HirshleiferfilSubrahmanyam(1998)的DHS模型，该模型认为投资者在决策时存在两种偏差：一种是过度自信(overconfidence),另一种是冇偏的自我归因(baisedself-attribution)0过度白信是指投资者高估白

8、己的能力，高估拥有-的私有信息价值。所谓的有偏的白我归因是指如果公开信息证实了投资者的私有信息，将极人的增强投资者的白信心；但如果公开信息和投资者私有信息不一致，投