信息不对称视角下的知情交易与动量效应.pdf

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1、V01．35No．6第35卷第6期武汉理工大学学报(信息与管理工程版)2013年12月JOURNALOFWUT(INFORMATION&MANAGEMENTENGINEERING)Dee．2013文章编号：2095—3852(2013)06—0898—05文献标志码：A信息不对称视角下的知情交易与动量效应潘炳红，王春峰，房振明(天津大学管理与经济学部，天津300072)摘要：应用Markov状态转移技术对EKOP模型加以改进，从交易活跃性的角度构建了时变PIN模型，并根据Fama—French四因素定价理论，以2009年上证50指数

2、成分股为样本，通过面板回归分析考察了A股市场中知情交易与动量效应的关系。实证结果表明，知情交易能够短暂地影响动量效应，当知情交易概率提高时，资产价格变动的持续性增强，随后则出现收益反转现象。同时，信息不对称程度决定了交易行为对动量效应的影响效果。相对而言，信息不对称水平较低的股票更容易引发明显的动量效应。关键词：信息不对称；知情交易概率；Fama—French四因素模型；动量效应中图分类号：F830．91DOI：10．3963／j．issn．2095—3852．2013．06．026关于动量效应，目前主要有两种观点：其一是ZHAO[

3、7]利用构造投资组合的方法确定了知情交基于行为金融学理论，认为动量效应来自于投资易对动量效应的影响。者对信息的反应不足、反应过度或羊群效应等非而国内关于这方面的研究相对较少，因为我理性行为；其二是基于有效市场理论，认为时变的国市场上动量效应的存在与否曾饱受争议。不过横截面方差、数据挖掘和行业因素导致了动量效最近的一系列实证研究均肯定了动量效应的存应的出现。WANG¨1提出了以异质信念和非对称在，并指出其期限明显短于西方国家，主要集中在信息为基础的价格发现模型，认为资产收益的持短期(4周以内)¨。11I，因此，有必要进一步探讨续性特征

4、与信息不对称程度密切相关，从而开创动量效应是否与知情交易有关。笔者从交易活跃了用知情交易解释动量效应的先河。HONG等。2j性的视角构建了一个时变PIN模型，根据Fama—指出，知情交易活跃时容易引发动量效应，因为广French四因素定价理论利用面板回归分析考察了泛存在的反应不足致使新信息对于资产价格的调A股市场上知情交易行为对价格动量效应的影整过程比较缓慢。O’HARA¨o再次强调，动量效响，进而证实了非对称信息与资产收益持续性特应等市场异象的大量涌现意味着有必要把知情交征之间的作用关系。易行为纳入资产定价过程。1理论框架与模型构

5、建其后的研究则主要集中于对知情交易与动量效应之间关系的实证检验。SADKAMl发现知情1．1知情交易影响动量效应的理论分析交易者与噪音交易者的数量之比及知情交易者所信息分布的不对称性导致投资者在处理信息掌握的信息质量能够比较充分地解释动量效应。的过程中形成了不同的价值判断，采取了不同的HAMEED等¨1认为知情交易行为是资产收益持交易策略，他们的交易行为会引起流动性与波动续性变动的决定因素之一，并在横截面研究中发性的改变，进而渗透到均衡价格的形成过程并影现知情交易概率(probabilityofinformedtrading，响资产

6、的价格走势，更可能会导致一些市场异象PIN)高的股票拥有更显著的动量效应。BLOOM．的出现。FIELD等【6’在模拟实验中也证明了只有知情交易资产交易过程实际上也是私有信息在投资者活跃的市场才会出现短期的动量效应。CHEN和之间逐步扩散的过程。伴随着交易量、换手率等收稿日期：2013—05—20．作者简介：潘炳红(1988一)，女，黑龙江哈尔滨人，天津大学管理与经济学部硕士研究生基金项目：国家自然科学基金资助项目(71271146)．第35卷第6期潘炳红，等：信息不对称视角下的知情交易与动量效应899指标的变化，基于私有信息的知情

7、交易行为(主可以认为非知情交易的状态转移概率会受到前期要为内幕交易)得以暴露。同时，非知情交易者超额收益△尺的影响，同时为保证K，中元素的取会通过观察和学习来探测可能存在的私有信息并值在0～1之间，对它们之间的线性关系作I幻百s—改进交易策略。这类行为往往会导致资产收益发tic变换，可得式(2)和式(3)：生同方向变动，出现动量效应。当信息完全被市In之F=11／37+卢}△尺。(2)场所消化之后，动量效应随即消失，但前期的过度l—K2反应也可能诱发反转现象。知情交易比例的增加In南=‘，／h3：+卢：△月。(3)意味着有新的私有信

8、息流露出来，与此相应的交l一，(‘易行为会加剧资产价格的持续性变动，信息扩散而关于知情交易，尽管其买卖方向已由消息的速度也会影响动量效应的存在周期。属性决定，但交易活跃程度的不同也会导致订单1．2时变P矾模型到达表现出肛?渺：两种状态