动量效应研究的进展

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1、动量效应研究的最新进展摘要：行为金融与传统金融理论都对动量现象进行了解释，但一直存在争论，并且这两种解释思路都存在缺陷，也不能合理地解释中国大陆股市的动量现象。国内外冇些学者开始从奈特不确定性角度来研究动量现象，它可以合理地解释屮国股市的动量效应。木文对这方面的研究进展进行了简述，并对未来的研究进行了展望。关键词：动量效应；行为金融；奈特不确定性自从Jegadeesh和Titman(1993)发现股市存在动量效应以来，对动量效应的研究逐渐成为金融学中最“核心”的领域。行为金融学和传统金融理论对此类问题的解释始终存在分歧。近期文献表明，在奈特不确定性视角下，这种分歧有逐渐消弭的

2、趋势。一、行为金融与屮国大陆股市的动量效应(-)传统金融理论与行为金融模型Fama和French(1993,1996)等从传统理论的角度对动量效应进行了解释：动量效应不是市场无效的证据，动量策略的超额收益可能与人们采用的理论工具有关一一在资产定价模型屮，B值不是好的风险指标，只要在因子模型屮加入新风险因子，超额收益或许就会消失。但对因子模型中应当加入哪些风险因子,学者们未能达成共识。行为金融则认为传统金融理论的而提出了问题，因而试图从投资者的决策行为入手來找出动量效应的产生机制，但这些解释也存在缺陷。Shefrin(2000)认为，行为金融模型对投资人行为模式的假设，并没有以

3、心理学试验为基础，缺乏合理的依据。正如Peter(1999)所认为的：“为了发展一个理论模型而寻找不合理的逻辑假设就好比把车放到了马丽头”。与此同时，这也使经济学失去了口己的特点，经济学毕竟不是心理学，它不应该研究具体的认知模式，其假设应具有一定的概括性与抽象性。(%1)屮国股市的动量效应与行为金融对于中国股市的动量效应，中国学者进行了大量研究。王永宏、赵学军(2001),朱战宇、吴冲锋和王承炜(2003),吴世农、吴超鹏(2003),肖军、徐信忠(2004),马超群、张浩(2005),赵振全、丁志国和苏治(2005)，林松立、唐旭(2005)等都认为，如果采用月度数据检验，

4、中国大陆股市并不存在明显的动量效应，而屮长期反转现彖则比较突出；周琳杰(2002)发现动量策略的利润对形成期和持有期的期限墩感，形成期和持有期为一个月的动量策略赢利性最为显著；刘煜辉、贺菊煌和沈口J挺(2003)则认为形成期和持右期在2周和24周之间的动量策略有显著收益;余书炜(2004)则发现形成期和持有期在10到15天的动量策略有显著收益。曹敏、吴冲锋(2004)认为,中国大陆证券市场作为新兴市场，和西方证券市场的反向策略存在差异，主要表现在屮国股市的反向周期短于西方发达国家。虽然以上实证研究的样本期间不尽相同，但一致结论是中国股市的动量策略利润只存在于形成期和持有期在4

5、周以内的周期策略屮；而西方国家股市的动量策略利润一般存在于形成期、持有期为中期(3・12个刀)的策略中。朱战宇、吴冲锋和王承炜(2003)等都认为，BSV、DHS、HS等模型没冇揭示出屮国股市动量效应产生的机制。他们认为，BSV、DHS等模型中的投资者是根据对上市公司业绩的预期來对公司的股票进行估价的，这符合发达资本市场上投资者的投资行为模式，而国内投资者基木上不关心公司的基木面，爱好短线操作，容易出现跟风等现象，从投资者认识偏差角度来解释中国股市的动量效应并不合适。二、奈特不确定性视角下的股市动量效应(-)奈特不确定性与复杂性1.不确定性的两种分类奈特(Knight,192

6、1)把未來的不确定性分成两种情况：种是具冇确定概率分布的不确定性，就是常说的“风险”(risk)；另一种是没有确定概率分布的不确定性，其主观概率是不确定的，称为奈特不确定性(Knightianuncertainty)或模糊(ambiguity)o如呆抛硬币的话，你会知道风险冇多大，如果赌正而，赢的概率是50%。奈特认为，当你完全不知道各种可能性状态以及各种状态的概率时，就存在奈特不确定性。Savaged954)等认为，虽然有时不能让算出某种事件的概率分布，但我们可以对这个事件指定一个先验信念，这对建立数理模型的技术选择没有什么区别，因此，奈特对不确定性的分类没有意义了。Ell

7、sberg(1961)等通过一系列试验否定了Savage假设。他们的试验表明，奈特对不确定性的划分是有意义的。这些试验还表明，人们常对奈特不确定性表现出厌恶的倾向，即便告诉试验者Ellsberg试验存在逻辑上的矛盾，试验者仍然坚持自己的选择，并愿意为避免奈特不确定性而支付溢价。他们发现有人喜欢赌博(风险)，却不喜欢奈特不确定性，厌恶奈特不确定性的人不一定厌恶风险。这进一步证实奈特的观点：风险厌恶和奈特不确定性是两种不同的现彖。他们还发现，在而临奈特不确定性时，人们更在乎别人的想法，更容易形成“羊群效应”