基金发展对证券市场均衡及资产价格的影响研究

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1、第19卷第2期2010牟4月运筹与管理OPERATIONSRESEARCHANDMANAGEMENTSCIENCEV01．19。No．2Apr．2010基金发展对证券市场均衡及资产价格的影响研究吴晓亮，刘亮(清华大学经济管理学院，北京100084)摘要：基金的迅速发展使得传统的投资结构发生改变，很多投资者不再是直接持有证券，而是通过申购基金问接持有，投资者结构的改变使得传统资产定价模型的一些假设不再适用。本文正是基于此背景，研究基金投资者和基金经理之间的委托代理问题对资产价格的影响，通过理论分析得到两因素资产定价模型，并用我国A股市场的数据做了实证

2、检验，从理论和实证两个角度都论证了投资者和基金经理之间的委托代理同题是资产定价中不可忽略的因素。关键词：金融学；两因素定价模型；理论建模；实证研究；委托代理因素；中图分类号：F830．91文章标识码：A文章编号：1007．322l(2010)02—0109．07AgencyBasedAssetPricingandEmpiricalEvidenceinChinaWUXiao-liang．LIULiang(SchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，Beijing，100084，China)Abs

3、tract：Thedevelopmentoffunds，whichisaportfoliomanagementagency，changestheinvestingstructure．Someinvestorsdonotdirectlyinvestinthestockmarket，butdoSOthroughthefunds．Thentheagencyproblembetweeninvestorsandfundmanagershouldbeincorporatedintotheassetpricingmodel．Thispapermakesathe—

4、oreticalandempiricalanalysisofthisproblem，andfindsthattheagencyproblemisanimportantfactorinassetpricingastheexistenceoffunds．Keywords：finance；two-factorpricingmodel；theoreticalresearch；empiricalstudy；principal—agentfactor；0引言在有关股票收益决定因素的研究方面，国内外学者进行了大量的理论和实证研究，影响力最大的显然是Sharpe(

5、1964)¨1和Lintner(1965)比1基于马科维茨的资产组合理论建立的资本资产定价模型(CAPM)，CAPM是一个单因素模型，认为股票的收益由对市场风险的补偿决定。20世纪70年代，Ross(1976)¨1提出了另一种全新的定价方法——套利定价理论(APT)，APT假设有n个因素影响着股票收益，当两只股票的收益受到某些共同因素的影响时，这两只股票之间的收益就存在相关性，如果价格出现失衡，按照风险收益均衡的规律，投资者就会自动调整资产组合进行套利，直到市场恢复均衡，然而APT模型并未指出这些决定收益的因素具体是什么。CAPM和APT都是单期模

6、型，Merton(1969，1971，1973)H“1建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，在CAPM基础上研究了多期ICAPM定价模型，ICAPM认为投收稿日期：2009．06-24作者简介：吴晓亮(1982·)。江西上饶人．博士研究生，研究方向：公司治理；刘亮(1982．)．男(汉)，江苏常州人，博士生，研究方向：金融创新。开放式基金最优合同设计和基于委托代理的资产定价。llO运筹与管理2010年第19卷资机会集合在多期情况下可以移动，而投资者会对不利的移动进行保护。投资者套期保值的需求会使得一些股票的需求激增，从而抬高这类股票的均衡

7、价格。Breeden(1979)¨1在前人研究的基础上进行拓展，引入消费和效用的概念，提出了基于消费的资产定价模型(CCAPM)，在效用模型中，投资者的终极目标是期望效用最大化，而由于效用函数的递减效应，在经济繁荣时，每一元钱带来的边际效用远不如经济萧条时的一元钱所带来的边际效用，基于这样的假设，在总消费少时回报率较高的股票的价格相应也应该会被提高，因此期望回报率就会降低，CCAPM的公式如下：E(碍一吩)=艮[E(R。)一B](I)式中，pi测度资产对总消费变动的反应程度理论模型的成型，催生了大量的实证研究，早在20世纪60年代，Nicholso

8、n等人就进行了相关的实证研究，但是由于数据匮乏，样本太小，并未引起多大的关注。在芝加哥大学CRSP和Compustat数据