基于动态损失厌恶投资组合优化模型及实证研究

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1、第２３卷第１期运筹与管理Ｖｏｌ．２３，Ｎｏ．１２０１４年２月ＯＰＥＲＡＴＩＯＮＳＲＥＳＥＡＲＣＨＡＮＤＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＦｅｂ．２０１４基于动态损失厌恶投资组合优化模型及实证研究金秀，　王佳（东北大学工商管理学院，辽宁沈阳１１０８１９）摘要：为了研究行为金融学中损失厌恶的心理特征对投资决策的影响，建立预期效用最大化的动态损失厌恶投资组合优化模型。以我国股票市场为依托进行实证研究，将市场分为上升、下降和盘整三种状态，研究动态损失厌恶投资组合模型的表现，与静态损失厌恶投资组合模型、均值-方

2、差投资组合模型和ＣＶａＲ投资组合模型进行比较。通过改变参照点对动态模型进行稳健性检验。得出动态损失厌恶投资组合模型优于静态模型、均值-方差投资组合模型和ＣＶａＲ投资组合模型的结论。关键词：行为金融；动态损失厌恶；投资组合；前景理论；稳健性检验中图分类号：Ｆ８３０．９１　　　文章标识码：Ａ文章编号：１００７-３２２１（２０１４）０１-０１８８-０８PortfolioOptimizationModelBasedonDynamicLossAversionandEmpiricalResearchＪＩＮＸｉｕ，

3、ＷＡＮＧＪｉａ（CollegeofBusinessAdministration，NortheasternUniversity，Shenyang１１０８１９，China）Abstract：Ｉｎｏｒｄｅｒｔｏｓｔｕｄｙｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｆｒｏｍｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅｏｎｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，ａｄｙｎａｍｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｐｏｒｔｆｏｌｉｏｏｐｔｉｍｉｚａｔｉｏｎｍｏｄｅｌｔｈａｔｍａｘｉｍｉｚｅｓｔｈｅｅｘｐｅｃｔｅｄｕｔｉｌｉｔｙｉｓｃ

4、ｏｎｓｔｒｕｃｔｅｄ．Ｒｅｌｙｉｎｇｏｎｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｄｉｖｉｄｅｄｉｎｔｏｔｈｒｅｅｓｔａｔｅｓｉｎｃｌｕｄｉｎｇｒｉｓｅ，ｄｅｃｌｉｎｅａｎｄｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ，ｗｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｓｔｕｄｙｔｈｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌａｎｄｃｏｍｐａｒｅｉｔｗｉｔｈｔｈｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆｓｔａｔｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌａｓｗｅｌｌａｓｍｅａｎ-ｖａｒｉａｎｃｅａｎｄＣ

5、ＶａＲｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌｓ．Ａｔｌａｓｔ，ｃｈａｎｇｉｎｇｔｈｅｒｅｆｅｒｅｎｃｅｐｏｉｎｔ，ｗｅｃｈｅｃｋｏｎｒｏｂｕｓｔｎｅｓｓｏｆｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌ．Ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔｔｈｅｄｙｎａｍｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌｃｌｅａｒｌｙｏｕｔｐｅｒｆｏｒｍｓｔｈｅｓｔａｔｉｃｍｏｄｅｌ，ｍｅａｎ-ｖａｒｉａｎｃｅｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌａｎｄＣＶａＲｐｏｒｔｆｏｌｉｏｍｏｄｅｌ．Keywords：ｂｅｈａｖｉ

6、ｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ；ｄｙｎａｍｉｃｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎ；ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ；ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ；ｒｏｂｕｓｔｎｅｓｓｔｅｓｔ０　引言作为投资者决策理论基础的预期效用理论不能有效地解释金融市场上的各种异象。一些学者认为这［１］是由于人类的认知、情感等心理因素严重地影响投资者的决策行为。Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ提出了著名的前景理论，从认知心理学的角度研究投资者的决策行为，提出损失厌恶的概念，指出人们对损失比对盈利更敏感。它是行为金融学最重要的成就之一。［２～４］国内外一些学者对损

7、失厌恶行为的特征进行研究，主要集中于实验研究或模拟研究。受诸多不可控因素影响，实验中的决策者可能与其在真实金融市场中的表现不同，研究结果不具有完全可信性。［５］［６］Ｇｏｍｅｓ提出了损失厌恶投资者的最优资产配置问题，并研究其对交易量的影响。Ｂｅｒｎａｒｄ等研究了累积［７］前景理论下的最优投资组合选择，并得到最优权重。Ｈｅ等提出单期投资组合选择模型的分析处理方法，对参照点、损失厌恶程度和概率权重曲率的最优风险敞口进行比较静态分析。文献［８～１０］应用损失厌恶心收稿日期：２０１２-０３-０６基金项目：国家

8、自然科学基金资助项目（７０７７１０２３）作者简介：金秀（１９６３-），女，辽宁辽阳人，教授，博士生导师，研究方向：金融工程；王佳（１９８６-），女，河北唐山人，博士研究生，研究方向：金融工程。第１期金秀，等：基于动态损失厌恶投资组合优化模型及实证研究１８９［１１］理解释市场异象。徐绪松等将投资者的效用函数表示为财富变化和期末财富的函数，建立了基于损失厌［１２］恶的最优投资组合模型，并对我国股票市场进行了实证分析。胡支军等建立了基于损失厌恶的最优投资组合模