资本资产定价模型与资本预算决策

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1、第十章資本資產定價模型與資本預算決策2007.12.06前而幾章討論淨現值準則時，強調货幣的時間價值隨著時問而下降，未來一元的價值小於現有的一元。其次，我們亦強調具有風險性的現金流量其價值應低於相同金額但無任何風險的現金流量。在未將風險因素導入資木預算決策之前，我們皆以具有相同風險的資產預期報酬率來計算現值。木策重點即在有風險情形下，如何決定資木機會成木以及如何計算現值。縱使現代投資組介理論未充分發展Z前，市場投資者就已了解到風險和資產預期報酬率問存在同向變動關係，並在資木預算決策過程中利用這種同向變動關係處理風險的因索。處理方式基本的概念很簡單：其他條件完全相同情形

2、下，由於大部分市場投資者較偏好風險較小的投資計畫，所以，市場投資人對風險較大的投資計書不是要求較高的預期報酬率，不然就是對投資計畫各期現金流量採較保守的估計。一個最常使用的經驗法則是「公创資本成本法則」(companycostofcapitalrule),這種方法先算出市場投資者對公司所發行的金融資產(債券或股票)要求的預期報酬率,再以逍些預期報酬率算出公司的加權平均資金成木並以此做為計算投資計畫屮各期總現金流量現值的折現率。山於市場投資者對風險較大的公司會要求較高的報酬率，故計算新投資計畫淨現值時所用的折現率亦較高。何謂「公司資本成本法則」？假設某公司過去五年平均資

3、金成本為20%,依據公司資木成木法則，我們應以20%作為計算某公司所有投資計畫淨現值時的折現率。公司資金成本法則雖然沒有嚴潼的理論推導，但整個處理過程己認知到绛連風險較髙的公司，市場投資者對持有該公司股票或債券會要求較高的報酬率。然而，「公司資本成本法則」卻忽略不同投資計劃有不同的脅運風險，故止確作法應是山公司先估算投資計劃所創造額外管運現金流量，計算淨現值所用的折現率必須反映該投資計劃的營運風險，而非以公司現有資木結構所反映的資金來源的平均報酬率做為折現率。理山很簡單：新投資計畫管運風險和公司現有的營連風險若有所不同，此時就不應以股票及債務預期平均報酬率做為折現率，

4、而應以不同的折現率計算每一個投資計畫的現值，然後再就個別計劃現值予以加總。本章強調：既然不同投資計劃有不同的計議B值，依資木資產定價模型，不同的B值就有不同的預期報酬率。依計畫0值利用資木資產定價模型所算出的預期報酬率才是計算投資計畫淨現值的折現率。「公司資本成本法則」和本章所介紹的方法間最大的差異在於公司資木成木法則是以單一加權平均資木成本做為所有投資計劃的折現率，而木章所介紹的方法，則是依投資計劃的B值算出計畫資本成本(projectcostofcapital)o投資計劃的B值愈高，其計畫的預期報酬率就愈高，計算投資計劃現值的折現率就愈高。所以，以資本資產定價模型

5、算出折現率不僅考慮時間因素，而且亦考慮到風險因素。另一種在不確定情形下計算現值或淨現值的方法是將時間與風險因素分開處理：先估算市場投資者願意放棄多少現金流量以換取無風險的現金流量等值，然後在預期現金流量屮扣除1二述現金流量得到所謂I■等值無風險現金流量」或稱為I■等值確定現金流量」（certaintyequivalenceofcashflow）。山於等值無風險現金流量沒有任何風險，計算現值或淨現值時，就應以無風險資產報酬利率做為折現率。也就是說，無風險資產報酬率只是單純處理時間因素，而以「無風險等值現金流量」處理風險因素。本章將證明這兩種方法所得到的答案是相同的。1.

6、股東權益預期報酬率與財務風險資本預算決策過程中，決策者必須選擇能止確反映投資計議營運風險的資產報酬率做為資木（機會）成木。第二章至第七章討論的焦點則在於投資計畫能創造多少營運現金流量，至於如何選擇資木（機會）成木以及資木支出如何籌措（即籌資決策）則非考慮重點。若資本預算決策不受籌資決策的影響，則計算投資計畫淨現值時所用的折現率就不應受公司的資木結構與籌資決策所影響。木節將說明若公同籌資管道包括向外舉借或發行公司債，此時股東權益報酬率（「）會受到向外舉借及發行公司償所衍生的財務風險的影響，故它不是適當的資本（機會）成木。除非公司完全以口有資金或發行新股做為資木支出的資金

7、來源，不然股東權益報酬率不應做為計算投資計畫淨現值的折現率。笫四章至笫七章有關資木預算決策過程中，資木支出所需資金皆rh發行新股或保留盈餘支應，公司並不以向外舉借或發行公司債方式籌措資金，故公司無任何負債。無負債公司因投資與脅連活動所創造脅運現金流量，公司有兩種處置方式：發放現金股利或保胖現金再用於未來新的投資計劃以創造更多的營運現金流量。由於不同用途的投資報酬率必須相等，所以第四章所尢義的股束權益預期報酬率可做為無負債公司新投資計畫的資本（機會）成本（匚）：DIV}無論公司如何處置營運現金流量，這些答運現金流量最後終將分配給股東。所以，無負債情形下