陆懋祖：基于定单流的多期投资策略及实证

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1、基于定单流的多期投资策略及实证李成刚*陆懋祖“田益祥•(*电子科技人学经济与管理学院，四川成都610054)(**英国南安普顿大学社科学院，英国S0171BJ)【摘要】基于金融市场微观结构视角，建立了基于定单流的多期投资策略，为投资者的投资决策提供依据。资金的流向是投资者选择股票的主要依据么一，蕴含着投资者的买卖信息。为了捕捉资金流向的信息，引入衡量资金流向的定单流指标，提出定单冲击系数，刻画资金的流向及变化速度。从投资者期望效用绘人化角度出发，根据定单冲击系数选择股票，确足绘优投资比例，构建基丁•定单流的多期投资

2、策略。实证结果表明，基于定单流的多期投资策略能取得更好的投资收益。整体显著性检验结果表明基于定单流的多期投资策略能获得超额收益。关键词定单流多期投资策略期望效用实证研究中图分类号F830.9文献标识码A引言投资者■从事证券投资的主要目的是获得良好的投资收益。但是，收益与风险好像是挛生兄弟，在投资过程中，收益往往伴随着风险。所以投资者在追求投资收益鼓大化时，也要兼顾投资风险。如何构建良好的投资策略，规避风险，对投资者就显得尤为重要。同时，由于在不同时期，证券市场的不确定性、政策和法律的限制等不同，投资者(特别是共同某

3、金、保险公司等机构投资者)需要建立多期投资策略，以便获取可观的投资收益(Hibiki,2006；Chenpeng,Ali和Xun,2010)[1'2

4、o在股票投资市场上，资金的流向是股票分析师和投资者关注的重点，也是分析师推荐股票、投资者选择股票的主要依据。因为根据资金的流向，投资者选择资金持续流入的股票往往会获得较好的收益。其内在机理在丁-资金的流向具冇丰富的信息含量，蕴含着投资者的买卖信息(Frazzini和Lamont,2008；Benson>Faff和Smith,2010)叭定单流是刻画资金流向的主要指标,

5、是带有符号的交易金额,能够反映资金流入还是流出①。根据定单流选择资金流入较大的股票，构建最优投资策略，能指导投资者•的投资决策。本文基于金融市场微观结构视角，引入衡最资金流向的定单流指标，提出定单冲击系数，捕捉资金的流向。根据定单冲击系数选择股票，构建多期投资策略，并根据定单冲击系数确定投资比例。从投资者期望效用最人化角度，以Markowitz(1952,1959)和Tobin(1958)⑺提出的均值-方差理论模型为基础，构建基于立单流的多期绘优投资策略，通过理论推导和实证分析，检验棊于定单流的多期授优投资策略的有

6、效性。本文的结构安排如下：第二部分为现有研究成果综述，对定单流与收益率的关系及证券投资策略的相关研究成果进行了综述；第三部分模型构建，构建了基于定单流的多期最优投资策略，推导出最优投资权重及冇效边界；第四部分为实证分析，以深证综指指数股为研究对象，根据定单冲击系数选择股票，确定最优投资比例，检验了基于定单流的多期最优投资策略的冇效性；第五部分为本文的结论。一、现有研究成果综述随若金融市场微观结构理论的发展，作为微观结构理论的基本概念之一的定单流与收益率的关系也引起了广泛的关注。国内外学者的理论和实证研究已经广泛地证

7、实了定单流与收益率紧密相关，对收益率具冇预测作用。早期的研究可参见Marshall和Michael(1997)凶，Ane和Geman(2000)191,Hasbrouck和Seppi(2001)〔叫Evans和Lyons(2002)〔⑴等。Boyer和Norden(2006)卩刀利用协整理论检验了外汇收资助项目：四川省软科学研究计划资助项H(2008ZR0016)作者简介：李成刚(1982-),男，四川隆昌人，电子科技大学经济与管理学院博士生，研究方向：金融市场计•量经济分析、金融投资。田益祥(1963-),男，重

8、庆石柱人。电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向:金融市场计量经济分析与风险管理。①定单流是带冇符号的交易金额。定单流越大，并且为正，表示资金流入越多；定单流越小，并且为负,表示资金流出越*。益率与定单流之间的长期关系，发现主耍货币对(如GBP、JPY等)的收益率与定单流存在长期的协整关系。Pasquariello和Vega(2007)"I研究了美国两年期、五年期和十年期国债收益率对定单流和宏观经济信息的反应，研究结果发现不管是在宏观经济发布和不发布期间，耒预期的定单流对债券收益率变化都冇显著地、持久

9、地影响。Subrahmanyam(2008)冋建立了一个简单的存货效应模型，运用超过两个月的滞后定单流数据研究了收益率与滞后定单流的关系，研究结果发现尽管控制了滞厉收益率，定单流对收益率仍具有预测作用。Underwood(2009)【⑸检验了美国股票和债券市场定单•流的跨市场信息含量，研究发现加总的定单流对跨市场收益率具有很强的解释能力；在股票市场波动增大的