上市公司非效率投资研究

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1、上市公司非效率投资研究投资是市特定主体进行的有口的的活动，这项活动需要投资者首先垫付资本或预付货币，通过垫付资本或预付货币获得某种特定资产，一•般会给公司带來大于零的净现值。公司为了获取经济效益而投资，为了获取更多的利润而不断增加投资。但随着投资的增加，产能会逐渐增加，市场上会出现供人于求的情况，此时产品价格会下降，即通过投资而获取的报酬并不会无限制地增长，在达到最高点之后反而会随着产量的增加而降低。因此，在投资过程中可能出现过度投资和投资不足的情况。过度投资和投资不足是非效率投资的两种表现形式：过度投资通常是指公司接受比较差共至净现值小于零的投资机会；投资不足则是指公司放

2、弃净现值大于零的投资机会。这两种形式的非效率投资都会导致资金配置效率降低。近段时间，产能过剩在钢铁行业尤为突出。钢铁行业上市公司是否存在投资过度问题，钢铁行业上市公司的投资效率如何，本文对此进行了分析。二、文献综述(一)FHP(1988)投资——现金流敏感性模型Fazzari等(1988)最早系统性提出衡量过度投资的方法，使用“投资一一现金流敏感性”來衡量金业融资约束的大小。设计了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并在投资方程中加入了现金流这一因素。这个模型指岀，对于受外部融资约束较大的公司來讲，影响其投资规模的主要因素是现金流。对于这一方法，有部分学者对这一方法的

3、基本假设，即“投资一一现金流敏感性随融资约束程度单调增加,，这一点并不认同，原因是没有广泛被接受的理论模型支持这一假设。另外，除了融资约束程度的影响，管理层的委托代理成木也会增大现金流对投资决策的影响程度。因此“投资一一现金流敏感性"并不是一个良好的衡屋指标。(二)Vogt(1994)计量模型Vogt(1994)指出,一些公司规模很大,但发放的现金股利很少，这类公司的投资决策通常对以使用管理层的机会主义来解释。Vogt(1994)探究投资行为和现金流的关系主要是以资木支出为支点，构造了一纟fl包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，通过对投资现金流相关性与投资机会的交

4、互影响的分析，对两种原因进行了区分。一般情况下进行投资时，如果现金流对投资机会较少的企业影响大，则说明投资过度是投资现金流具冇相关性的原因，与Z对应地，在回归检验中经过计算得到的系数小于零；如果现金流对投资机会较多的企业影响人，则可认为原因是融资约束，与之对应地,在回归检验屮经过计算得到的系数人于零。简单地讲，就是可以依据计算得出的交互系数的正负号来判断样本公司的投资行为，正号、负号分别代表投资过度和投资不足。(三)Richardson(2006)的残差度量模型现在大多是所接受的非效率投资度量模型是由Richardson在2006年提出的。Richardson(2006)认

5、为：企业的新增投资支出包含预期投资支出和非正帘投资支出两个方面。其中，与金业的发展潜力、融资成本等基本因索有关的是可以预期的支出，剩余的则为非正常投资支出，支出值大于零，则表明过度投资，小于零则表明投资不足。该模型首先估计出公司的理论最优投资水平，然后比较公司实际投资水平与理论最优投资水平之间的差额，残差大于0则代表企业存在过度投资。一般情况下,残差越大，公司过度投资程度越严重。三、研究设计(一)理论分析在借鉴已有度量模型的的基础上，木文采用下列判断企业是否存在非效率投资的方法。本文认为，企业究竞是否投资过度取决于企业实际投资水平与理论最优投资水平Z间的关系。由图(1)所示

6、，线性投资方程设定了口由现金流、成长性、销售额等方面的变量，综合考虑了企业各方面的影响因了，界定出理论最优投资水平，但是，因其呈线状分布，理论最优投资水平仅集屮于一条线之上，导致投资水平处于这条线附近的企业往往容易被认定为投资不足或投资过度，这样会使被认定为非效率投资企业的数目人幅增加，这明显与客观实际不符。因此，本文对图（1）做了改进，采用均值线、中位数线和线性投资方程相结合的方法，如图（2）所示：将投资数额位于线性投资方程左上方的实际投资定义为人于最优投资水平；投资数额位于投资方程右下方的实际投资定义为小于最优水平；Z后再结合整个行业实际投资的平均数和中位数，将投资情况

7、归纳到以下三个模块：将实际投资水平大于理论投资水平并且同时人于实际投资水平平均值和中位数的样木上市公司定义为投资过度者，图（2）上部的阴影部分；将实际投资水平小于理论投资水平并且同时小于实际投资水平平均值利中位数的样本上市公司定义为投资不足者，图（2）下部的阴影部分；将介于上述两部分之间的样木上市公司定义为投资适度者。综上所述，木文将衡量上市公司投资水平的维度分为三类：投资不足、投资适中（最优）和投资过度。（二）样本数据钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、辂、