IPO锁定期解除前后投资博弈策略研究

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1、IPO锁定期解除前后投资博弈策略研究［摘要］考虑了投资者之间的相互作用，以博弈论为工具，研究股票市场投资者在IP0锁定期解除前后不同阶段的投资策略，并构建了投资博弈策略分析框架，为投资者在ipo锁定期解除前后选择投资策略提供了新的思路。［关键词］ipo锁定期完全信息博弈不完全信息博弈静态博弈动态博弈2006年6月19日，中工国际上市，标志着中国A股市场进入全流通发行阶段。为了减少全流通发行对二级市场的冲击，对IP0公司上市前已发行股票的上市时间给予一定的约束，即设置IP0锁定期。IP0锁定期解除

2、的本质在于增加了具有流通权的股票数量，进而为股票供给量提供了更多来源。这些新来源是否成为实际的股票供给，关键要看持有IP0限售股股东的减持意愿。IP0限售股持有主体不同，减持意愿会有很大差异。而且，IP0锁定期解除对于股价的影响，并不仅仅取决于IP0限售股股东是否减持，还与其他投资者的反应有关。由此看来，各类投资者之间的博弈，共同决定IP0锁定期解除前后的股价变化。一、各类投资者的基本假设1.投资者分类在研究IP0锁定期解除前后的投资策略过程中，可以把投资主体大致分为三类：IPO限售股股东、短期

3、投资者、长期投资者。IPO限售股股东(尤其是拥有一定控制权的限售股股东)在确定自己的交易价格时，偏重于对股票实际价值的判断。长期投资者想伴随着企业的成长，赚取分红与合理估值下的股票升值，其关注股票的实际价值与现价之间的关系。短期投资者为了赚取股票差价，关注股票未来价格走势和波动。2.效用函数只有掌握各类投资者的效用函数，才能知道投资者在效用最大化原则下会采取的行动，也只有这样才能对各种行为进行正确的分析，为投资者提供正确的投资方法和策略。对于长期投资者来说，股价低估时，拥有更多的股份能够提高其效

4、用。因此，长期投资者判断的股价低估程度与其持有的股份数，两者的乘积构成长期投资者的效用函数。长期投资者的效用函数：UL,t=XL,t・(PL,t-Pt),其中，XL,t为第t时长期投资者持有的股票数量，PL,t为长期投资者在第t时判断的股票实际价值，Pt为第t时的股票价格。短期投资者在考虑风险的情况下，预期未来股票价格上涨时买入，预期未来股票价格下跌时卖出。短期投资者的效用函数为：，其中，为第t时短期投资者预期未来股票价格分布的密度函数；。为股票价格的波动率，作为风险的衡量尺度；rs为短期投资者

5、的相对风险厌恶系数，用来衡量短期投资者对风险的态度；-rs•Xs,t-1•o为第t时短期投资者所面临的风险。IP0限售股股东关注持有的股票，是因为其在乎这些股票所代表的真实资产，以及因为持有股票而获得的公司控制权。现金作为资产的替代形式，也是限售股股东关注的因素。因此，IP0限售股股东的效用函数包括三个部分：现金、公司控制权、资产（股票的实际价值）。IP0限售股股东需要权衡投资行为对效用函数各方面的影响，从而选择合适的投资策略，使效用最大化。IP0限售股股东的效用函数为:UI,t=a・Cashl

6、,t+B・・XI,t・P,其中，a>0,B>0,v>0；CashLt为第t时IPO限售股股东持有的现金；为第t时IPO限售股股东拥有的公司控制权，XI,t为第t时IP0限售股股东持有的股票数量，XT为公司的全部股票数量；P为股票的实际价值。二、博弈分析《中华人民共和国证券法》及相关法律规定，持股5%以上的股东将持有上市公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入属于违规行为，并会受到相应处罚。因为本文所用到的博弈模型，假定IP0限售股股东的减持或者增持股票的行为会对长期投资者对股票

7、实际价值的判断造成影响，那么符合条件的IP0限售股股东一定是持有上市公司股票较多的大股东，所以本文假定每个IPO限售股股东在IPO锁定期解除前后只有三种选择：持股不动，增持，减持，不会出现通过先增持后减持来操纵股价的行为P。在整个博弈过程中，假定股票的实际价值不变，记为PO1•完全信息的静态博弈模型在完全信息的静态博弈模型中，三类投资者都会参加每一阶段的博弈，并且可以买入或者卖出股票，除了IPO限售股股东在第一阶段时只能买入股票，而不能卖出股票。假设条件1：市场中只有一个IPO限售股股东，一个长

8、期投资者和多个短期投资者，IPO限售股股东和长期投资者彼此之间的信息都是充分的。假设条件2：,其中，a>0,b>0,pt为第t时的股票价格；Pt-1为第t-i时的股票价格；AXL,t为第t时长期投资者的股票增持数量；AXI,t为第t时IPO限售股股东的股票增持数量。该等式的含义为：当期的股票价格与前期的股票价格、当期长期投资者的股票增持数量以及当期IPO限售股股东的股票增持数量正相关。假设条件3：由于信息是完全的，PL,t=PL,t-l=P,表示为长期投资者判断的股票实际价值就是股票的真实价值。