财务管理视角下融资租赁定价探究

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1、财务管理视角下融资租赁定价探究融资租赁在发达国家是仅次于银行信贷的第二大融资渠道，近年来在我国也呈现跨越式发展。本文基于财务管理理念，分别从公司整体层面和具体项目层面出发，对融资租赁的定价问题进行研究，特别是对传统收益评价体系的缺陷做了剖析，并给出改进方法和实例。另外，对如何引入内部转移定价和借鉴经济增加值评价体系也进行了思考。一、租赁项目定价的基本特点及条款（一）租赁项目定价的基本特点租赁项目定价与银行贷款定价有相似性，也存在差异。具体而言，影响租赁项目定价和银行贷款定价的主要因素均是利率和手续费；差异在于，银行贷款中的偿债现金流安排通常遵

2、循严格的格式合同，而租赁项目中的现金流安排则相对灵活得多。比如，承租人可以指定若干租赁期内的具体应付租金额，以契合其季节性的生产和销售资金安排。另外，租赁项目定价中，租赁公司通常在期初向承租人收取保证金（即押金），在租赁期末予以退还，以赚取货币的时间价值。（二）租赁项目定价的合同条款一则典型的融资租赁合同的财务条款如下：2001年8月10日，A上市公司与B租赁公司签订了一份租赁合同，约定A上市公司采用直租方式取得一条高密度乙烯管生产线。（1）租赁标的物：高密度乙烯管生产线(全新)，预计使用寿命9年；(2)该生产线在2001年8月5日已经可以投

3、入使用，该日公允价值为10亿元；(3)起租日：2001年8月150；(4)租赁期：2001年8月150-2009年8月15日，共96个月；(5)利率：8%；(6)租金：采用等额租金后付法计算租金。首笔租金于2002年8月15日支付，以后各期租金在下一年的8月15日支付;(7)手续费：起租日一次性收取，为项目金额的1%;(8)保证金：起租日一次性收取，租赁期届满日退还，为项目金额的5%；(9)租赁期届满时，A上市公司享有优惠购买该生产线的选择权，购买价格为1万元，预计该日生产线的公允价值为2000万元。二、公司整体定价水平提高的策略(一)提高净

4、经营资产净利率一是提高项目各要素的定价水平。提高项目的利率、手续费和保证金是提高净经营资产净利率的根本途径。但上述定价要素水平的高低与租赁公司目标客户群(具体承租人)、租赁公司对风险容忍度的关联很大。通常，是租赁公司的目标客户群和项目的风险程度，在较大程度上决定了要素的定价水平。二是缩短经营资产周转天数。可以在项目定价要素既定的情况下，通过缩短经营资产的周转天数(即缩短租赁项目的租赁年限)提高净资产净利率，进而提髙权益净利率。具体推导过程如下：缩短经营资产周转天数，则净经营资产周转天数缩短(净经营资产周转天数二经营资产周转天数-经营负债周转天

5、数），从而净经营资产周转次数增加（净经营资产周转次数=360/净经营资产周转天数）。根据净经营资产净利率二税后经营净利率X净经营资产周转次数，若税后经营净利率不变，则净经营资产周转次数增大，净经营资产净利率上升。进而，在税后利息率和净财务杠杆不变的情况下，权益净利率上升。（二）提高净财务杠杆若租赁业务的净收益率，大于因业务开展而负担的税后资金成本，则可以通过提高净财务杠杆提高权益净利率。具体推导过程如下：若经营差异率＞0（经营差异率二净经营资产净利率-税后利息率），增加负债可增大净财务杠杆U净负债/权益），进而增大杠杆贡献率U经营差异率x净财

6、务杠杆）。在净经营资产净利率和税后利息率不变的情况下，权益净利率随之上升。三、具体项目收益水平评价方法（一）传统收益评价体系的缺陷传统租赁项目收益评价体系，主要包括内部收益率法和回收期法（包括静态回收期法和动态回收期法）。一是内部收益率法的缺陷。内部收益率法（IRR法）是业内最常用的项目收益评价方法，通过将项目的内部收益率和必要报酬率比较，以确定项目是否值得投资。但该评价方法至少存在以下两个问题。（1）IRR只反映收益“率”，不体现收益“额”。对股东而言，只有实实在在的收益“额”才可以增加财富，收益"率”只是反映投入、产出的效率。显然，项目的

7、收益额与项目的投资额、收益水平等因素同时相关。即使投资额大的项目收益水平稍低，其总体的收益额仍可能比投资额小收益水平略高的项目大。(2)IRR的计算结果本身具有不确定性。例如，一项投资的寿命期为3年，现金净流量如表lo经计算，当折现率取7.19%或59.75%或122.54%时，上述现金流量的贴现值合计等于零，即该项目的IRR存在多解,IRR1=7.19%,IRR2=59.75%,IRR3=122.54%OIRR解可能不唯一，原因在于：从IRR的定义((CI-CO)t+(1+IRR)-t=0)看，IRR方程是一个n次多项式方程，数学上存在无解

8、或者多解的可能性。(1)出现无解的情况：当项目的现金净流量分布均是负值或正值时，IRR函数曲线与水平轴无交点，IRR无解。这种项目投资很少见。(2)出现多解的情况：