宏观调控下的大陆房地产投资策略[房地产行业企划方案行业分析研究报告]

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@元富证券(香港)有限公司上海代表处夜露透衣不觉寒--宏观调控下的大陆房地产投资策略2005年3月30日专题大陆◊总策划：翁基能褚延正◊撰稿：杨杰、李刚任琳娜、戴凯宇詹瑶、赵伯琪◊Tel:(8621)6415-9564◊Fax:(8621)6415-9594暂以观望为主，根据资产状况对房产结构作适当调整短期而言，宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产走势偏空。大陆房地产市场的发展高度依赖丁•银行，房地产金融风险逐步积聚；大陆L1经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产；2005年以來，人陆房地产的地根”和“银根”双向紧缩政策方向清晰可见。中期而言，在供给低弹性和人民币升值趋势下，仍可继续看好。大陆宏观调控将使房地产供给难以有效放大，控制固定资产投资增速与扩大房地产供给存在明显矛盾；在供给低弹性和人民币升值趋势下，大陆房地产投资性需求旺盛，决定了大陆房价中期走势仍可继续看好。根据房产区域、地段，投资策略有所细分虽然11前大陆房地产价格已经处丁-相当高的水准，在宏观经济与政策倾向逐步偏空，消费性需求购买力下降，成木上升难以进一步推升房价的情况下，我们仍认为对于日前的大陆房地产市场仍持审慎乐观，各区域发展程度不同，泡沫程度不均下，尚不能给出全面的“卖出”建议。以上海为例,内环房产仍可中线持有。 房地产投资t 宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产短期走势偏空一、大陆房地产市场的发展高度依赖丁•银行，丿另地产金融风险逐步积聚。大陆房地产市场是一个新兴的市场，大陆实行改革开放后，房地产产业发展迅猛。据人陆统汁局最新公布的《2004年国民经济和社会发展统计公报》显示：2004年大陆全年房地产开发投资为13158亿元人民币，较上年增长28.10%,占全部尚定资产投资的18.78%,占大陆GDP的9.64%o2004年大陆商品房销售额为10376亿元人民币，年增长30%,其中销售给个人为12276亿元人民币，占比93.3%,较上年增长30.4%o2004年大陆房地产开发投资中商品住宅完成投资尿37亿元人民币，较2003年增长28.7%；办公楼和商业营业用房投资分别增长了28.3%和31.4%。2004年大陆商品房新开工面积为6.04亿平方米，较上年增长10.4%；其中商品住宅新开工面枳为4.79亿平方米，年增长9.3%；办公楼和商业营业用房新开工血积分别增长了16.1%和16.2%。zTrooz0-400Zoc(m9(mma.iOMOOZ&小ORSCAOOZ3小OOZ8CA00Z大陸商品房銷售價格（人民幣元/平方米）ooooooooo908070e504()3()20lo222222222大陆房地产持续升温，商品房价格的不断走高。根据大陆统计局的《国房景气报告》显示：大陆2004年商品房销售面积为3.82亿平方米，较上年净增4412万平方米。大陆商品房平均销售价格上涨14.4%,涨幅较2003年提高了10.6个百分点；其中商品住宅平均销售价格上涨15.2%。而与此同时大陆商品房空置面积却有一定程度的下降，2004年大陆商品房空置面积1.23亿平方米，较2003年下降8.3%；其中空置时间在一年以上的商品房面积为6267万平方米,所占比重为50.8%；按用途分，商品住宅空置面积为7405万平方米,较2003年下降15.6%,而商业营业用房空置而积则增长了5.2%o作为大陆经济龙头的上海近儿年的房地产火爆，最明显的表现是上海房价的快速大幅上扬。根据上海市房屋土地资源管理局网上新建商品房交易备案资料显示，截至2005年3月22H：上海市内环以内可售新建商品房为24940套,已售均价为14129.27元人民币/平方米；中内环间的可售新建商品房为12974套,已售均价为9554.16元人民币/平方米;中外环间的可售新建商品房为18902套，己售均价为6741.61元人民币/平方米；外郊环间的可伟新建商品房为36304套，已售均价为5053.15元人民币/平方米；郊环以外的可儕新建簡品房为12901套，己售均价为4396.08元人民币/平方米。上海房地产2005年2月均价较2004年底上涨了近15%,达到9452元人民币/平方米;以此计算的上海房价与市民收入比已经超过了13倍，大部分普通上海市民只能望楼兴叹。面对高昂的房价，多数购房者只能依靠银行的贷款；而房地产开发商的主要资金來源同样是银行，这样的后果就是：截至2005年2 月上海市中资金融机构商业性房地产贷款余额为3715亿元人民币，占全部贷款余额的29.3%,其中个人住房贷款余额为2599亿元人民币，同比增长43.5%；2005年1・2月,上海商业性房地产贷款新增214亿元，占全部新增贷款的87.7%,其中个人住房贷款增加153.2亿元人民币。由此可见,当前大陆特别是上海房地产市场的发展高度依赖于银行等金融机构发放的贷款，房地产金融风险逐步积聚。二、大陆已经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产。从大陆国家统计局公布的资料來看，房屋销售价格指数自1999年4季度开始上涨，且从2001年1季度开始加速増长，至今已连续上涨5年冇余，而城镇居民人均可支配收入的増速自2002年3季度开始呈波浪下降态势。另外值得注意的是，农示房地产投资预期收益率的租赁价格指数明显落后于房屋销售价格指数的走势。因此缺乏真实有效需求支掠的大陆房地产价格目前已经具有校高的风险。表一：房屋销售价格指数与房屋租赁价格指数和居民收入对比季度房屋销售价格指数居民可支配收入同比增长率(%)房屋租赁价格指数lq2002101.316.2100.02q2002102.817.5101.23q2()02104.017.2101.14q2(X)2103.513.41(X).8lq2OO3104.88.4101.72q2003105.08.4101.93q2OO3104」9.0101.84q2003105.19.0102.2Iq2(X)4107.79.81(X).62q2004110.49.7101.03q2004109.97.0102」4q2004110.87.7102.0资料来源：中国经济景气月报，元富上海收集整理1.房地产业的高速发展帯來了诸多宏观经济的隐患 i般而言，房地产业的复苏可以带动经济回暖，从而拉动GDP和居民收入的增氏。但是，在优惠政策的鼓励下，以及在较低利率的刺激下，房地产业的拓速发展却可能给宏观经济带来很多隐患，从而最终促使政府进行宠观调控。2.宏观调控对房地产业的影响房地产业与宏观经济的景气回圈是密切相关的。一般而言，宏观经济的复苏会带动房地产业的发展，房地产业的发展通过拉动上游行业的需求从而带动整个经济的增长。根据西蒙•库兹涅茨的研究，当GDP的年增速在5-8%时，房地产业进入稳步发展的阶段：当GDP的年増速在8-10%时，房地产业进入高速发展的阶段。大陆H2002年始GDP的年增速都在8%以上，尤其是上海地区的GDP年增长率在10%以上，由此带动了房地产业的强劲复苏。本轮房地产投资兴起的因索有很多，其中包括：国家政策的支援（如：优惠的贷款利率政策），城市化进程（如：旧城区改造、农村和中小城市的人口迁移到中心城市），较低的利率水准等等。但是房地产业的发展终究离不开持续烏速増长的宏观经济的支撑。（1）固定资产投资增速的反弹触发宠观调控在2005年3月初召开的“两会”上温家宝总理的《政府工作报告》明确了2005年经济发展的主要预期目标是：GDP年增率在8%左右，城镇就业增加900万人，城镇登记失业率为4.6%,CPI年增速在4%以内。由此可以看出，大陆的GDP增速将在2005年明显放缓,CPI也将成为政府宏观调控的重要风向指标。但是2005年1-2月固定资产投资增速又出现了反弹，CPI增速接近政府设定的4%日标上限，宏观经济重新出现了过热迹彖。另外，房地产投资的増速高于固定资产投资増速约2.5个百分点，并且占固定资产投资的比重也由2004年底的18.8%上升为28.4%,房地产投资成为新-•轮I占I定资产投资反弹的主要推动力量，因此触发了政府出台上调房贷这一结构性的紧缩政策來抑制房地产业的过度投机和投资行为。固立資產投資資金來源國家預算内資金英他資金0.07%阈内贷款利用外資23.35%1.36%定金及預『I籌資金付款16.42%36.54%（2）宏观调控的后续政策及其影响从历年实际利率与房地产业投资的关系可以看出，房地 产业的投资増速与实际贷款利率呈反向变动，且实际贷款利率一般领先于房地产投资的增速1个月，因此实际利率的大小在房地产投资中起着至关重要的作用。在2004年10月28口大陆首次升息调控房地产业Z前，主要以控制大陆房地产业的供给为主，基本釆用行政手段以及降低城区改造、规范土地拍卖和使用等政策来调控房地产，但行政手段的调控作用十分有限。在2005年3月17-18日央行上调房贷利率和公积金贷款利率，旨在从需求方而丿禾制房地产价格的I：涨势头。但是此次房贷利率的上调并没冇改变实际利率为负的状况，投资热潮并不会因此而减退，所以大陆片续将继续采取紧缩政策来抑制房地产投资增速和房价的上扬，且将更加倾向于采取利率这一市场化的于段从供给和需求两方而同时调控房地产的过热现彖。a.升息对供给的影响升息直接捉升房地产开发企业的资金成木，对供给的负面影响较人。大陆房地产投资的资金主要來源于银行贷款，包括国内贷款和定金及预付款(定金及预付款的70%左右來自于银行贷款),约占到开发总资金的50%以上。并且大陆房地产开发企业的资产负债率普遍较高，筹集资金的管道乂十分有限，比如说能够通过股市来筹集资金的企业数量较少,因此大部分房地产开发企业仍然高度依赖于银行贷款。山于较低的实际利率使得投资性需求较旺盛，行政手段对房地产业的紧缩作用十分冇限，只冇通过升息这一市场化的手段才可以从根本上缓解过热的投资。但是房地产业一般都有1年以上的开发周期，短期内供给减少的可能性不大，因此升息对房地产供给的负而影响需要--段时间才能显现。b.升息对需求的诊响根据最新公布的资料显示，上海平均月工资约为2050元/人，而目前上海的平均房价在8000元/平方米以上，如以购买1()()平方米的房屋来计算，房屋总价为8()万元，根据上海H前的平均收入水准，购买房地产者--般都依赖于银行贷款恐无悬念。因此相对丁-供给而言，升息对房地产需求的影响更大一些。首先，提窩首付比例将直接影响到房地产的购房需求，因为首付一般均为购买者的个人积蓄而非银行贷款，在收入没有明显增长的情况下，首付比例将直接打压购房需求。以80力元总价的房屋来算，首付2成为付款16万元，首付3成为24万元，增加了8万元，相当于39个月上海平均收入的累计。其次，提高贷款利率将减少购房需求，并且贷款期限越长对利率的敏感性越强。因此提高贷款利率对贷款期限佼长的广大中低收入的购房者的需求的抑制作用最为明显。根据房屋总价为80万元來计算，每升息25基点，20年贷款的月还款増加额的増幅人于5年贷款，说明提窩利率对屮低收入购房需求的抑制作用较为明显。表三：升息对房地产需求的影响商业贷款利率（％〉月还款金额（元）升息后月还款增加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%）月还款金额（元）升息后月还款増加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%） 20年贷款5年贷款5.513792.5510576.575.763857.8865321.6910629.5752.990.506.013923.9066.021.6810682.7653.190.506.263990.6166.711.6710736.1553.390.5()6.514057.9967.391.6610789.7353.580.50资料來源：元富上海收集整理总体而言，升息这一宏观调控手段主耍是利用利率引导资源的合理分配，在一定程度上降低由丁-实际利率过低而导致的市场上过度投资和投机需求。房地产业的复苏址然可以由利率优惠、政策支援等原因而兴起，但是究根结底是宏观经济的成长带动了企业景气的回升和居民收入的増反，从而促使房地产业有较长时间的荣呆。固定资产投资增速在2004年已过顶点，在大陆持续升息的预期下，预计2005年大陆的宏观经济成长速度将放缓，房地产业保持高速发展的动力不足。另外大陆政府调控房地产业的政策决心尚不明朗，房地产投资的增速以及房地产价格的走势都将在2005年更加复朵化，并且随着利率这一市场化手段的逐步运用，房地产业投资和房地产价格将更多的暴露在政策风险之下。三、房地产的“地根”和“银根”双向紧缩政策方向淸晰可见政策为彩响2004年房地产市场和房地产企业的关键变数。伴随着大陆宏观经济的调控，房地产行业被认为是造成经济过热的源头Z—，成为调控的重点。2004年大陆国务院及相关部委针对房地产行业出台了大量具体的规范性档。政策主要集屮于土地和信贷这两方面，但大多围绕控制土地的供给进行的，对信贷调控的政策并不多且力度不大。表四：人陆房地产行业主要全国性政策演变及其影响：时间发布政策机构政策内容影响环节主要政策影响 第•阶段（人陆取消福利分房政策和发展房贷市场）1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发11998123号）。全方位大陆商品房所占比例从1997年的34%迅速升到2004年的93%。但凭政府批文协议取得土地使用权以及上地出让金缓交并通过银行贷款解决，大批的J地投机商“空手套白狼”，导致大虽的国有资产流失和“寻租”行为的发生，加大了金融风险；由于土地征、售Z间价差很大，一些地方政府征用农田、经营土地的获得的收益未纳入本级财政预算，成为盲目扩大城市建设规模和政绩工程的主要资金來源，导致固定资产投资过快，造成了经济过热，加人了金融风险；一次性大虽低价出让土地会使开发成本的极度低廉也形成了大虽的土地闲幫，造成资源浪费，对农村和农民形成了严亜的“剥夺”。第二阶段（“11号令”叫停了大陆沿用多年的土地协定出让方式）2(X)2年5月9日国土资源部《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》（"11号令”）耍求从2（X）2年7月1日起，大陆所有的经营性土地都必须通过招标、拍卖或挂牌方式进行公开交易。土地供给“11号令”标志着大陆土地供应制度发生根本性变化，土地由多管道供应向政府垄断供应转变（执行权主要集中到地级市政府），在实际执行过程中，由于牵涉到人命的利益，效果并不理想。土地公开出让已经成为政府（包括中央和地方）最重要的开源手段。2003年7月31日国务院《国务院办公厅关于淸理樂顿各类开发区加强建设用地管理的通知》土地供给2004年3月1日国土资源部《关于建设用地备案制度执行情况的通报》土地供给 2004年3月16日国土资源部《关于下达2（X）4年全国土地利用计画的通知》土地供给中央政府推出的一系列“11号令”的后续配套措施。2004年3月30日国土资源部、监察部《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》土地供给2004年3月银监会《商业银行房地产贷款风险管理指引（征求总见稿）》销售购买第三阶段（“71号令”开始严控土地供给以抑制过热的房地产开发投资）2004年3月31日国土资源部、部《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监督工作的通知》（“71号令”,俗称“8・31大限”），要求各地在2004年8月31日前将历史遗留问题处理完毕，9月1日起所有经营性土地出让不得采用协议转让。不能通过“大限”的专案将被迫被政府收购或被迫直接入市交易；过关的专案按规定也必须在签订土地使用权出让合同后，立即缴纳20%的土地出让金,并在土地使用权合同签订60日内补齐土地出让金。同时暂停新增建设用地审批半年。土地出让和购买“8・31大限''后，土地使用权协议出让制度退岀历史舞台，土地交易市场化水准提高，透明度提高，减少了权利寻租。长期看，招投标更加符合市场的价格，使得今后的地价逐步平稳。但短期看，土地的供应短时间内减少，土地紧缺状况进一步的凸现，11号令导致土地价格有较大幅度的上涨，负而影响不小。2004年4月29日国务院办公厅《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》土地供给中央政府推出的一系列“71号令”的后续配套措施:如（1）房地产企业自有资金的垂要性提高，负债杠杆受到限制；（2）全方位购物中心行业投资开发受到淸理整顿；（3）央企房地产亟:新洗牌；（4）控制拆迁规模总呈，严格执行拆迁祝式和拆迁政策、规范拆迁行为、控制因拆迁所帯来的房地产投资增量；（5）婆求各地采取严历措施，有效防止突击批地占地现象出现,控制投资规模扩张反弹。（6）强化了预审在土地审批中的地位和权威,土地开发流程可能延长等。2(X)4年4月国务院提高房地产开发固定资产投资项目自有资本金（不含经济适用房专案）由20%及以上提高到35%及以上。房地产开发2004年4月国务院办公厅《关于深入开展土地市场治理報顿严格土地管理的紧急通知》,明确暂停农用地转用审批和须报国务院审批建设项目用地的范围，规范重点急需建设专案的确认程式和专案用地审査报批程式，对遗留现设用地专案进行淸理土地供应量开始紧缩。土地供给2004年5月国土资源部大陆范围内僧停农用地转用审批、县改市<区）和乡改镇土地利用总体规划的修改土地供给2004年5月13日建设部、国家发改委、国土资源部、中国人民银行《经济适用住房管理办法》,经济适用住房的面积将严格控制以中小套型为主，住房价格以保本微利为原则。土地供给 2004年6月6日国务院办公厅《关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理的通知》±地供给2004年8月财政部、国土资源部各地根据悄况按照土地出让平均纯收益的15%用于农业用地开发。土地供给2004年10月28日国务院《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》土地供给2004年10月29日国土资源部《建设项目用地预审管理办法》修订土地供给2004年11月3日国土资源部关于印发《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》的通知土供给2004年11月10日国土资源部新《土地利用年度计画管理办法》土地供给2(X)4年11月国土资源部《严控农用地转用反弹的通知》土地供给2(X)4年11月国土资源部大陆农用地转建设用地解冻，允许各地有区别、有步骤地恢复农转非用地审批。±地供给 2004年12月国土资源部国土资源部建设项目用地必须分级预审。土地供给2004年5月四大国有商业银行先后将房地产贷款审批权收回省行或者总行。房地产开发2004年9月银监发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》,借款人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下（含50%）,月所有债务支出与收入比控制在55%以下（含55%）,房地产贷款余额与总贷款余额比不得超过30%。房地产开发和个人住房贷款2(X)5年3月30日国务院国务院将严控房地产和城市建设规模房地产开发资源瓶颈的直接应对措施，进一步压缩房地产供给，降低因房地产开发带来的投资反弹。资料来源：元富上海整理在大陆,理论上土地法律上的产权主体是国家（国务院）,不属于地方政府,但事实I:国家（国务院）监管主体的空缺使地方政府成为主导，土地收益归地方政府所冇。同时由于土地转让收入巨大,在很多地方已经成为政府财政收入的最人来源，地方政府出丁-推动地方经济发展的角度，都具有很强的卖地冲动。如2002年苏州市出让土地4441.32公顷,获土地出让收入151.87亿元，占该市财政总收入的52.22%o南京ill2002年出让土地2179.65公顷，获取出让金83.39亿元,占该市财政总收入的57.88%.从农四可以看出，中央政府从控制巨集观经济过热的角度HI发,有很强的控制土地供给速度的决心。2004年以來屮央政府大量压低土地出让规模，对各地政府造成很大的财政斥力c2005年以前，土地供给一直成为中央与地方博弈的筹码,丿邙击地方政府配合中映政府的态度并不积极，地方政府调控与打压房地产行业的力度明显弱于中央政府。在此背景下，2004年在投资和各项贷款增速明显冋落的背景下，大陆房地产市场继续呈高位运行态势，推动房地产贷款继续强劲增长。 2004年底，有关“宏观调控初见成效”的说法出台，大陆信贷政策有所松动，被压抑了半年的购买力在2005年年初全面释放，市场交投出现报复性反弹，房价快速拉高。大陆地方政府开始对“房地产泡沫”忧心忡忡，担心产生大屋银行坏帐传递到各商业银行，造成房地产金融风险。2005年一季度以来，地方政府的态度全而逆转，开始与中央政府保持高度一致。其中，上海楼市对整个中国乃至亚太经济的影响都非常明显，上海市推出房地产市场的一系列调控政策向市场传达了明确的政策信号。这一阶段的政策特征是信贷调控的政策开始增多并II力度明显加大。表五：上海房地产行业主要地方性政策及其影响:时间政策内容所属行业环节主要政策影响2004年3月30日《上海市商品房销售合同网上备案和登记办法》，规定2004年3月30日后核发商品房预售许可证的项目均需进行合同网上备案核登记。商品房销售合•同网上备案工作自4月20日正式运行，2004年7月1日起，商品房全部纳入网上备案管道。房产交易向开盘即告罄的炒楼行为开刀，但效果不佳，网上虚拟交易、哄抬房价的行为盛行。2004年4月26日《关于预售商品房转让问题的决定》，自2004年4月26日起，预购人购买的预售商品住房应当在竣工并取得房地产权证后进行转让。房产交易期房限转等措施打击房地产投机炒房者，平抑增幅过快的房价。2004年5月15日上海市各家银行已将第二套房的首付款比例提髙至三成，而对于第三套房的购房者，银行基本上不提供贷款支援。个人住房贷款2(X)4年6月《上海帀建设专案审批中用地规模控制管理试行办法》和《上海市土地储备办法》颁布。土地供给变“熟地转让”为“生地转让”，加强土地-级市场调控，控制土地增塑，盘活土地存量。2(X)4年9《上海产业用地指南》，五项用地评估标准严把土地供应对开发区的整治已由事后的“门户涓理”提升到事 月工业建设用地审批关。前的“标准遴选”。20()5年2月18日上海二手房交易服务网上平台试运行，受理上海全市范围二手房买卖、租赁和公有住房差价交换三类交易业务。房产交易对通过反复撤销房屋定金合同违规保超房源或者通过反复撤销合同的方式以虚假价格來抬高房价，导致网上的楼盘合同撤销率畸高进行严厉打击。新建商品房网上合同备案撤销量从2005年春节前的100-200套锐减至4-5套。由于涉假楼盘包括沪上明星级专案，令发展商非法行为收敛。20()5年3月1n全面加强网上备案合•同管理：在预（销）伟价格、预订商品房、解除商品房销售合同、定金合同和预（销）售合同资讯真实性方面都做了严格规定。政策出台同时，辅以对11个涉假楼盘的停牌调査房产交易2005年3月7IEI“中低收入家庭购房贷款贴息”新政策公布:自2005年1月1日起，享受购房贷款总额15%贴息标准的，商品住宅由原来规定的每平方米不超过3000元，调整为不超过40（X）元，宇受购房贷款总额10%贴息标准的，商品住宅由原來规定的每平方米不超过3500元，调整为不超过4500元,二手房由原来规定的每平方米超过3500元但总价不超过25万元的，调整为每平方米超过4500元但总额不超过33万元。房产交易凸显"以居住为主、以市民消费为主、以普通商品住房为主”的房地产市场调控目标。 20()5年3月7日《关于本市个人出售普通住房营业税收规定的通知》，对买入居住不满一年就出住的个人按5%的税率计算征收营业税，同时，按应缴纳的营业税税额计算征收7%的城建税、3%的教育费附加和1%的河道整治费。房产交易开征营业税:5.55%征收幅度仍在购房者承付范围Z内，财务上的影响“温和"，但政府“采取更加切实有效的措施”，加强房地产市场调控的决心已坚定无疑。不少业内人士预测，营业税只是房地产税收制度调整迈岀的一小步，购房交易税政仍有留有继续调整的余地。 2005年3月17日上海大多数商业银行宣布将执行6.12%的基准房贷利率。个人住房贷款2005年以來房贷在各银行新增贷款中的比例较高，个别银行超过90%,为避免贷款行业结构过于单一的风险，银行通过抬高利率来控制房贷规模。2005年3月18日上海住房公积金贷款利率上调0.18个百分点。个人住房贷款2(X)5年3月28日2005年新开工配套商品房和中低价商品房各1000万平方米。房地产供给加大房地产供给，通过加大低价位房产供应力度平抑房价。2005年3月28日上海市银行同业协会〈〈关于进一步加强个人住房贷款管理的指弓1)〉：对第二套及以上的房地产贷款实行不同的贷款利率和贷款比例；贷款购买房屋未满一年不得转按揭。个人住房贷款提高房地产的投机成本，降低存虽房产交易速度，防范“贷款炒房”给金融机构带來的风险。2005年3月31日纽织专门人员巡査，销售楼盘，对虚拟交易、囤积居奇、哄抬房价、扰乱市场秩序等行为严厉查处。房地产交易维持房地产交易市场秩序，防止开发商随意哄抬房价等行为。资料来源：元富上海收集整理表六：大陆其他主要城市房地产行业主要地方性政策及其影响:时间发布政策机构政策内容影响环节主要政策影响2002年6月26日北京i|j《关于停止经营性专案国有土地使用权协议出让的通知》(简称“33号令”)，规定除小城镇、绿化隔离带、危改、高科技、重大专案以外的经营性用地必须实行公开交易方式。土地供给在“11号令”生效之前，出台了，为实际操作创造了很大的活动空间,被戏称“留口子”。在“33号令”到“4号令”期间,北京市大约有1亿平方米的土地作为“历史遗皿问题”流入市场，相当于北京市1992-2(X)2年1()年间的全部开发建设而积之和。大陆其他地方纷纷效仿，使11号令的实际效果不佳。 2004年1月31日北京市出台了《关于停止经营牲专案国有土地使用权协议出让补充规定的通知》（简称“4号令”），将33号令“口子”堵上。土地供给2004年5月8日温州市温州市工行对个人购房贷款利率进行上调，同时宣布对购买3套住房以上的贷款不再办理房贷。个人住房贷款地方政府推出的一系列“71号令”的后续配套措施2004年5月11日北京市北京市工行不鼓励投资性的住房贷款行为，对于个人投资性购房超过3套则不予放贷。个人住房贷款2004年4月1EI南京《加强商品房预售管理实施细则》，限制期房转让。房产交易2004年7月北京市实行省级以上土地垂直管理土地供应2004年8月广东省停止别墅类、增加普通川房类用地供应土地供应2005年3月深圳深圳多家商业银行提高个人住房贷款按揭首付比例，从原先的2成提高到3成,个别甚至提高到5成。个人住房贷款地方政府推出的一系列“银根“紧缩措施资料來源：元富上海收集整理展望2005年2-4季的大陆房地产行业，预计宏观调控引发的对土地与房地产涪贷的控制仍将继续，但调控的重点将 由重控制供给而轻控制需求转为对供给号需求的控制双管齐下。对于房地产的“地根"和“银根“进行了双向的紧缩，对整个房地产市场将带來比2004年更为为深刻和长远的影响。2005年2・4季对土地供给速度的控制仍将继续，但在具体控制土地供给速度的政策上，会加强对地方政府卖地冲动的约束与控制。2005年2-4季关于土地出让方式的改革将进一步深化，深化的焦点将集屮在继续提高土地转让的公开、透明程度，打击土地的圈积与炒卖。2005年2-4季房地产开发商和消费者获得商业银行贷款的门槛将可能进一步提高。一•方面通过政策下发和监管来控制银行的放贷规模，从而有效抑制房地产行业的资金源头，另一方面则通过提高个人住房按揭贷款门槛，对短期、投机性的购房行为将起到进步的抑制作用。表七：人陆房地产行业主要政策及其影响预测：(预测时间：2005年4月-2005年底)预计出台时间预计政策影响环节预测理由2005年上半年出台信贷紧缩以及针对房地产行业的结构性加息的政策，提髙开发企业的财务成本和购房者的贷款成本。房产开发贷款2(X)4年10月，央行8年來首次加息。但一年期贷款基准利率仅上调0.27个百分点，对抑制过度的投机需求效果十分有限。信贷紧缩在“建设用地”和“在建项目”向“可售房屋”转化的环节上将发挥作用。2(X)5年年■1'在部分房价上涨过快城市，推广上海深圳两地的房贷管理方法，抬高房贷门槛，提高首付比例，收紧房贷发放的可能性较大。个人住房贷款房价上涨幅度不一，大陆全面收紧房贷政策。 2005年末或2006年不动产税在试点城市推出。房地产税已经开始在广东的“空转”试点调查，广东已经具备开征房地产税的条件。交易环节大陆将房地产作为征税对象的共有6个税种，包括土地増值税、城镇土地使用税、耕地占用税、房产税、城市房地产税和契税。如果从房地产企业经营所缴纳的全部税种考虑，还包括5个税种和1个附加，即营业税、企业所得税、个人所得税、印花税、城市维护建设税和教育费附加。大陆目前在房地产保有和交易环节税费偏低，仅占全部税收收入的2.36%,税费集中在开发投资环节，务而重：对个人占用几乎不征税刺激了房地产投 机行为。不过虽然开征的条件已经具备，但实际开征要在对大陆各地的房地产市场进行摸底后。2005年全年进一步加强对房地产企业预答许可审批，以及对房屋仲介的管理以及对不规范行为如虚假广告、假仲介和假按揭等等进行打击。交易环节阻断开发商与房屋仲介在炒卖商品房上的利益勾结仍然是房地产市场整顿的廉点。2005年全年继续推出一-系列保护耕地的措施,包括:(1)基本农田总量不减少，确保16亿亩基本农田,18.5亿亩的耕地:(2)占用耕地施行“占补平衡”制度,除了补偿农民之外，还需耍拿出费用开垦耕地；(3)建立耕地保护的省长负责制。(4)在土地管理上实行垂直管理，建立国家土地俘察制度。土地供给农业土地(耕地)是房地产建设用地最根本的來源。2(X)1年以前，大陆耕地年年减少，大陆人均耕地已经降至1.43亩。粮食安全、农民生存、粮食涨价引发通货膨胀等问题的沉重压力，因此以保护耕地为核心的土地收紧绘比宏观调控更重耍的战略决策，严格保护耕地从根木上减少了建设用地的供给，未来1一2年的时间内不可能松动，将继续开展土地市场治理整顿，特别是涓理整顿违反产业政策用地、违法批地和非法占地等行为。2005年下半年建设用地政策新的改革方针：(1)禁止非法压低地价进行招商。(2)严格控制工业用地范围；(3)工业用地申请改变性质,实行公开化；＜4)凡占用耕地的必须缴纳新增建设用地使用费。以前地方政府只把30%交给中央,70%全部免掉,造成整个用地成本不均衡，2005年开始百分之百交到国库，再由中央财政返回地方分解。土地供给2005年下半年建立国有土地收益基金，把出让土地收益纳入基金，包括为以后政府便用。土地供给减少地方政府以地生财，卖地搞建设的可能，抑止地方政府违法占地圈地的动机。 2005年下半年出台集体建设用地进入市场的办法。土地供给 2005年全年城市规划区以外，不得设立开发区、园区，也不得设立城市新区和社区。土地供给2005年上半年2005年中，将规范非居民个人境内购买房地产外汇行为，加强贸易项下和房地产方面外汇资金流入的管理。资金供给2004年境外资金流入房地产的情况突出。在上海等地出台措施遏制外汇资金炒作楼市。资料来源：元富上海收集整理在供给低弹性和人民币升值趋势下，大陆房地产中期仍有可继续看好之处。一、受宏观调控限制房地产供给难以有效放大大陆固定资产投资增速与大陆GDP増速（未缩减）存在明显的正和关关系。固定资产投资对大陆GDP增长的拉动作川也极为明显。2000年以来，伴随投资拉动经济增长，资源瓶颈问题逐渐显现，原材料、运输行业吃紧，安全生产问题突出，经济增长速度已经超越了其木身所能负荷的极限，因此控制固定资产投资増速成为国家宏观调控的首耍目标。由于房地产开发在整体经济中的投资乘数效应很強，对房地产 开发投资的调控成为龙观调控的起点。固尬資產投資及房地產投資增速圖固定資產投資增速(%)房地廉開發投資増速(%)房地產開發投資比亟(%)2000年以来房地产开发投资占固定资产投资的比重不断上升，2003年6月央行出台《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文件)对开发商贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金委托贷款等方而规范了更为严格的贷款条件。实际上，121号档在个人住房信贷政策上的变化并不大，主要是控制开发商投资信贷行为，对投资总量从银行信贷角度加以控制。随片，在信贷控制成效不明显的情况下，政策逐步转向控制地方政府的土地批租行为。通过结束土地协议转让制度、开始土地挂牌拍卖、控制农业用地转非农用地等措施，在宏观匕限制土地供应暈。伴随房地产市场的活跃，开发商预期利润率大幅度膨胀，在挂牌土地供应量有限的惜况下，拍卖土地价格出现暴涨，继而引发房地产价格上涨预期。2.宏观调控与扩大房地产供给存在明显矛压客观上，由于外资大量流入、住房需求集中程放等原因,2002年以来大陆房地产遭遇冇史以來最大的购房需求；主观上，宏观调控措施未能兼顾房地产供给、需求两方面的变化,仅以抑制房地产开发投资为单一目标，造成供给需求失衡，也是一大主因。H前为抑制高速增长的房地产价格，政府试图通过扩大供应量解决，但此种措施明显会带來周定资产投资増速的再度反弹。未来宏观调控与扩大房地产供给间的孑盾依然存在，若以宏观调控为棊本出发点，房地产供给量将无法真正放大，供给面后续政策的取舍将影响房市未来发展。供给面上，扩大房地产供给与宏观调控有所冲突；需求面上，消费性需求对未來房地产供求关系难以形成实质性的影响，并对房价无法形成冇效支撑，因此人民币升值预期下的投资性需求能否人量转变为供给方是未来房地产走势的关键。房地产投资收益可以用下面公式表示：房地产投资收益=(租金收益-出租成本-利率成本)/出租收益+(买卖差价-交易成本)/升值收益投资者预期收益上升时是不会出售手中的房地产的，因此只有在房地产收益预期下降时，投资性资金才可能撤出房地产。宙于“买卖差价”是以上因素中无法确定的项，而交易成本、租金收益、出租成木、利率水准都是房地产投资者可 以确定的因素，在这些确定因素发生变化时，将直接影响房地产的投资收益。2.出租收益：出租收益的影响因素主要有出租成本和利率成木。目前不断涨升的房价将大大提高出租成木。以一般住宅70年土地使用权和50年房屋使用年限计算，不同利率水准及通账水准下总收益为零时（大于零时资金倾向购买房产出租）要求的租金收益率：农十一、租金收益率计算农:当前水准:总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益10000003000007000000.2%3.9%2.25%折IH年限7050年折旧-357.14-1166.67148.81利率成本13750实际利率为正:总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益10000003000007000001.83%2.25%2.25%折III年限7050年折旧-357.14・1166.671523.81利率成本002005年预测:总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益100000030000070()0001.58%3.00%2.75%折旧年限7050年折旧•357.14-1166.671315.48利率成木208.330在当前名义利率2.25%、通货膨胀3.9%的借况下，预期租金收益只需0.2%；当实际利率为正时，要求租金收益率1.83%；在预测的2005年实际利率怙:况F,租金收益需达到1.58%。因此，租金收益在短期内不会对房产投资产生巨大的负面影响，但若实际利率超越3%时，将难以达到租金收益率6%的要求。升值收益：由于租金收益在短期内不会对房产投资产生巨大的负而影响，对丁整体房地产投资而言放貝备杀伤作用的即为交易成本，理论上只要交易成本足够高，即使租金收入为正，整体房地产投资的收益也为负值。目前，能够彩响房地产交易成木的因素主要是政策因素，即交易费用和税收,如果房地产交易中的交易费用和税收人幅度増加，超过人民币升值等因索所带來的房价差价收益，则可能造成投资房产资金的撤离，从而对房价产生不利影响。二、人民币升值预期将推动大陆房地产价格上涨。1.人民币升值对大陆房地产业的推进作用从短期看，供给的低弹性导致未来房市仍存在可继续看好之处；从长期看，人民币升值的必然也是我们不作出“全面卖出”结论的重要因素Z—。人民币的升值预期使大量外国资本流入大陆境内，以达到保值H的。这些资本除了进入证券市场投机套利外，还有 一个很好的流向就是进入房地产市场，人民币升值的过程实质上就是整体社会财富提升的过程，在升值过程屮土地和房产具有很强的増值潜力。如果人民币升值的话，持有人民币资产是最好的选择，而购置房产或地产是将外国资本转化为人民币的-个很好的手段。人民币升值预期对大陆房地产业供给变动的影响力较小，这主要是由于大陆房地产开发利用外资的比例低，人民币升值对资金的影响微小。2003年，大陆房地产开发投资额约10106亿元人民币，而2003年人陆房地产业利用外资仅为170.00亿元（折算成人民币），仅仅占房地产投资额总量的1.65%,其中外商直接投资部分为116.27亿元（折算成人民币），占房地产业利用外资总量的68.39%。上海是大陆房地产业外资比例走在最前列的城市但是2004年上海房地产到位资金小外资的比重却也不超过5%。总体看来，外资的流入对大陆房地产业供给的影响不大。人民币升值预期主耍影响的是大陆房地产业的需求状况，在升值预期的彩响下，投资性、投机性的国际资木流入不断膨胀，房地产会成为抵抗通货膨胀的优良投资品种，其结果必将是使得房地产的需求大幅增长，价格E涨。仍然以上海为例，2004年流入上海的外资中，进入房地产市场的超过20%,该比例远高丁•房地产投资到位资金中外资的比例。综上所述，对于外资來说，房地产资源处于求大于供给的状态，外资对推升房地产价格走高起到一定作用，而随着人民币升值预期的渐渐高涨，进入大陆境内的外资热钱将会越来越多，这部分资金对大陆房地产价格的推升作用也将愈加明显。1.渐进缓慢的升值与一•次性完成升值带來的影响不同从种种迹彖看來，人民币升值已是必然，11前市场上I-分关心的则是其何时升值以及升值的方式如何。归结起来，不外乎是渐进缓慢的完成升值和一次性将汇价调整到位两种，元富上海对此持前者意见。人民币的两种升值方式对人陆房地产市场的影响不尽相同。若是一次性完成升值目标，那么在升值之后，流入房地产市场的热钱将大规模的套利出逃，届时人陆房地产价格将大幅下降，甚至可能出现崩盘危机，不仅如此，外资离开国境时，还可能带来汇兑危机"一次性完成人民币升值对大陆房地产业的影元富上海对人民币升值方式持渐进缓慢升值的观点。若人民币升值采用渐进缓慢的升值方式，升值为一个长期持续 的行为的话，那么对大陆房地产市场来说是一个持续的长时期的利好因索。热钱的流入与套利退出将是一个长期冋圈的过程，直至人民币完成升值过程。1.美元贬值同房地产价格&涨关系密切大陆房地产价格飞速上涨的原因，除了人民币升值预期的原因外，美元的持续贬值也是一个不可忽视的因索。近几年美元对欧元、口圆以及其他主要国际货币贬值幅度不小：同2003年年初相比，美元兑日圆下跌了约13%,美元对欧元下跌了约24%,美元综合指数下跌了约20%。美元的不断贬值美元资产亦同时贬值,这导致了全球资金流向发生改变,部分资金离开美国投向其他国家，其屮的部分资金流向则为大陆，大陆飞速上涨的外汇储备则很好的证明了这一点。表十、近几年大陆外汇储备增长状况年份外汇储备疑（亿美元）当年净增长址（亿美元）2000年1655.74108.992001年2121.65465.912(X)2年2864.07742.422003年4032.511168.442004年6099.322066.81资料来源：元富匕海收集整理注：2003年底，外汇管理局动用人陆外汇储备资金对中行、建行注资450亿美元2003年开始，外币资金的流入呈现E速上升的态势，大陆外汇储备•外商肖接投资FDI的产额基木能够反映境外各类资金流入人陆的金额，毛估大陆2004年流入的热钱：从2004年外汇储备构成状况来看，2004年大陆贸易顺差319.8亿美元，外商直接投资金额606.30亿元，2004年全年该项余额高达1140.71亿美元，这部分资金中有相当部分进入了大陆房地产市场。从这个因素看来，大陆房地产市场价格快速飞涨的原因也并不完全归结于人民币升值，而是人民币升值预期和国际资木的重新配置共同作川的结果。 升值过程完成V该轮房价上涨循环过程另外，由于人民币汇率一直是盯住美元的，美元对其他可自由兑换国际货币的贬值间接使得人民币资产贬值，人陆房地产价格的上涨的也不排除补涨因素的存在。1.房地产业大热无形中推升人民币升值步伐不仅仅是人民币升值预期人幅度推升大陆房地产价格，房地产业的高涨也对人民币升值起到了一定的助推作用。首先，房地产资金有暗中推升人民币升值的可能性，若人民币升值顺利实现升值，对目前大陆房地产资金中的外资來说是瑕大的利好，房产脱手赚取价差的同时，还能同时借助人民币升值赚取一笔汇兑收益。除了外资热钱，房地产商H然也是十分希望能推动人民币升值來留住那些推高楼盘的资金。其次，房地产业的大热使得大陆房地产“泡沫”说、“过热”说盛行，以往大陆调整房地产业通常使用行政手段，而2004年3月份央行出台紧缩房地产信贷政策，加息成为调整房地产投资过热的一个重婆手段。加息使得人民币供应量减少，等量的人民币和比于加息Z前价值更高，而由于人民币盯住美元汇率的货币政策，以及节节下跣的美元汇价使得人民币汇率变动的压力不仅没有释放反而加重了，房地产业的高涨间接推动了人民币升值步伐的前行。另外，大陆对房地产业进行紧缩调控，冇可能也是为了汇率改革而做的努力尽管元富持人民币将渐进升值，房地产业不会出现崩盘的观点，但是在II前人民币升值问题被炒的热火朝天的状况下，一旦正式出台汇率调整政策，难保日前在大陆房地产市场屮的投机者和部分投资者不先出淸手中房地产资产，先获利了结，观望市场状况，待合适时候再巫新杀回。若发牝这样的状况，对房地产市场是个短期的 重大打击，但人民币汇率调整问题却尤如箭在弦上，不得不发，因此为了尽力降低正式启动汇率改革制度后房地产业所可能遭受的过度大压，事先对进行紧缩调控是十分必要的。从政策配合的角度看來，H前大陆整顿房地产业，可能意味着在不久的将來人民币升值将会正式心动。可根据自身资产状况，对房产结构作出适当调整综上所述，虽然日前大陆房地产价格已经处于相当高的水准，在宏观经济与政策倾向逐步偏空，消费性需求购买力下降，成本上升难以进i步推升房价的情况卜，我们仍认为对丁•目前的大陆房地产市场尚不能给出全面的“卖出”建议。政策的取舍及出台力度、人民币升值进程将成为左右房市未來发展的重要因索。投资策略上，以观望为主，可根据自身资产状况（如冇无利用财务杠杆借贷购房、借贷购房的比例与金额）对房产结构作出适当调整：根据大陆各地区与发展状况不同，在房价涨幅已高的东部城审如上海，宜减持外环线以外的房产，对内坏具有稀缺性特征的房产仍叮以继续持有；在泡沫较少的地区，如中部某些省会城市如武汉，经济发展及城市扩张的效应正逐步显现，可继续持冇；训部地区具有人开发Z战略地位，但其中小城市经济结构过于单一，对政策调控的抵抗能力较差，可能造成一定波动，建议观望。 附录二手房交易折射上海房地产风险一、上海二手房市场概况：上海二手房交易市场萌芽于90年代中后期，经历近十年的发展二手房交易量已经从1996年的82万平方米上升到2004年的2900万平方米(预估)。伴随交易量的迅速放大，上海二手房价格也出现人輪度上涨：2002-2005三年间上海二手房价格累计上涨50%左右，市场交易已经出现异常特征,繁荣背后所隐藏的巨大风险值得警惕。上海一•手房指数趋势图5O5O5oL0O5OHoo653210111111上海二手历指数坏比增速(%)一SIS20—snYs-qodSAY上海二手房指数是以2001年11月30日为基期，并以上海11个区内的二于房正常市场成交价格为计算样本的价格指数。从近期上海二手房指数的片度变化情况分析，如果自2004年9)］以来的加速上涨仍然持续,2005年上海二手房价格同比涨幅将至少达到20%以上，而在目前宏观调控的背景下，这种罪理性的市场状况往往会伴随极高的政策风险和市场风险。二、地方政策走向预示政策风险：90年代屮后期，上海地方政府制定了一系列活跃二手房市场的政策：其中在市场准入方面加快已侶公房市场流通、不可伟公房允许进行置换等政策对活跃市场起到重要作用：在房地产交易费用上，上海也实行相对优惠的政策：个人购买性质合同印花税0.05%；住宅契税1.5%,花园住宅及非居住房屋3%；交易手续费买卖双方各按建筑面积的每平方米2.5元收取。此外，2004年以前上海区域银行对房贷的政策也比较宽松。为了控制房贷增速过快，银行对二手房贷款发放从严成为二手房政策趋紧的遠要标志,2005年1月1日起执行的《最高人民法院关于人民法院民事执行屮查封、扣押、冻结财产的规定》更加重了银行对房贷坏帐的担忧，防范房地产金融风险成为银行的首要目标。虽然13前上海各银行对二于房贷款的具体政策各不相同，但“控制或杜绝岛厉龄眉贷、低总价房贷、高比例房贷”已成为一致的核心。除了金融政策的变化外，二手房交易政策未来也可能存在巨大的变化。为杜绝投机交易，政府可能采取提高房地产交易成木的政策如提高税收、制定限制转让期限等，因此2005年上海二于房市场将存在重大的政策风险。三、上海二手房交易并常揭示市场风险：除可能出现的政策风险外，近期上海二手房山场出现的交易异常也体现出市场本身所蕴藏的风险：1.二手房交易量巨大，存量房屋流动性过高 城市经济发展相对成熟、城帀化进程比较稳定、人均住宅面积饱和时，城市发展会出现从外延扩展模式向更新改造模式的转变。这段时期新建房地产减少，二手房交易量可能是新房交易量的3-5倍，如西方成熟房地产市场。而在城市高速发展期，居民购买房地产的主要日的为长期居住，理论上新房转为二于房交易的比例、存量房产中上市流动交易的比例都应较低。上海H前仍处于城市化的高速发展期，居民的居住需求还未得到满足，但事实上，上海新房转为二手房交易的比例在15%以上，存最房产屮上市流动交易的比例也远远超过5%o拆迁所造成的房地产需求是戢为刚性的，拆迁需求能够造成新房交易量以及二手房交易量的放人。2003年以后，上海采取了控制拆迁总量的政策，但新房交易量、二手房交易量依然高速增长，出现这种现象可能存在两点原因：1•外围资本大虽:流入上海二、三级房地产市场。2.由于新房转为二手房交易存在巨大的差价利润，新房中有过高比例进入二手房再次交易。这两种投资行为都是造成二手房交易量异常放大的原因。表一、上海房地产年交易情况：(单位：万平方米)年份新房交易最增速(%)二手房交易量增速(%)年实际拆迁量增速(%)19991328.70NA510.84NA349.00NA2000155&0017.26778.5252.40341.00-2.2920011796.6415.321422.4382.71520.0052.4920021971.479.731790.4825.87640.0023.0820032376.4020.542306.2828.81590.00-7.81200-1E2700.0013.622900.0025.74450.00-23.73资料來源：元富上海收集整理1.新盘与二手房价格差距在中心区域逐步扩人，外围地区逐渐接近。a.产品结构不合理、房价超过居民支付能力导致购房者策略畸形：将购房者根据经济能力和购房目的分为高收入投资者、薛收入消费者、低收入消费者、低收入投资者四类；房产根据所在区域简单划分为中心新房、中心二手房、外围新房、外围二手房；在城M外延式发展情况下购房者不同的购房策略分为最优、次优、差和无法支付。表二、被扭曲的购房策略:购房者细分中心新房中心二手外围新房外围二手房高收入消费者最优次优差差高收入投资者最优次优差差低收入消费者无法支付无法支付无法支付最优低收入投资者无法支付无法支付无法支付最优资料来源：元富上海收集整理对于高收入阶层，消费或投资彳了为对价格的嫩感性较差,中心新房都将成为鼓优策略，小心二手房为次优策略，而低收入阶层不具冇支付能力，因此出现屮心地区房价上涨，新房与二手房价格差业拉大的情况，并且在投资性船求旺盛时最为显苦。正常情况下，低收入消费者•在具有支付能力时，更倾向 于购买外鬧新房，而外围二手房为次优策略；低收入投资者为了获取较好的和•金收入和升值潜力，也倾向于购买外围新房。但在房价过高的情况下，低收入阶层消费或投资行为的价格敏感性就体现出來。与外朗新房大面积、高总价相比，低收入消费者或投资者更倾向于购买外围二手房，购房策略被产品结构不合理以及高房价严重扭曲，从而出现外围地区新房与二手房价格接近的悄况。这种扭曲恰恰说明冃前房价已经达到低收入消费需求所能承受的极至。b.外围房产缺乏消费性需求，阻塞房地产价格传导，积聚房地产风险城市化过程是经济增长、人口增加、城市土地而积扩人的过程，在城币外延发展的过程中房地产价格的上涨也应该是外延的，即山内向外的传导模式：正常的房地产价格传导最关键的-环为：保证外围房产的消费性需求。因为只有外I韦I消费需求达到一定程度、外围房产处于非空置状态，才能引起资木投入、稀缺性提高，土地价值才可能上升，城市才会进一步向外圈发展。目前上海二手房市场的交易异常表明，外围房地产价格已经超出了低收入阶层的支付能力，再加上政府拆迁放缓，外围新房无法获得正常的消费性需求，阻塞了房地产价格传导，产生房地产风险。四、结论：上海外围新房将引发市场整体下跌扭曲的购房策略导致外围新房缺乏投资需求和消费性需求，价格将首先出现下跌，针对这种情况政府会采取加人外围地区投入、廉价外围住房等低价策略试图引发外围房地产需求來稳定市场，或出台降温二手房市场政策平抑价格，但无论哪种政策都无法阻止市场整体的下跌。 附录二：大陆房地产类股投资策略一、大陆房地产上市公司规模小、新股少、行业代表性差1.人陆房地产公司规模小大陆房地产业公司众多，产能分散。上市公司中，普遍规模较小，2004年前三季累计销售收入达到10亿元的公司只有10家，其中深万科的销售规模明显大于其他上市公司。表一，人陆房地产上市公司营业收入排名序号股票名称股票代码2001年潇3季主营业务收入(亿元)1万科A000()0234.752招商地产(X)(X)241&133亿城股份00061616.384深长城A00004215.685金地集团60038312.946陆家嘴60066312.167深宝安A00000910.328苏州高新60073610.249南京咼科60(X)6410.2310金融街00040210.12资料来源：元富上海收集整理2.人陆房地产类股缺乏新鲜血液的补充人陆房地产上市公司规模普遍篇小的一个很重耍的原因是近年大陆房地产类公司上市数量太少，密个房地产板块多为1998年前上市的国彳j企业，缺乏新鲜血液的补充。在大陆61家房地产上市公司中,多为1998年前上市的公司，而1999年后上市的公司总数只冇8家，不到上市公司总数的15%。1998年前，大陆房地产业仍处于起步阶段，用民个人购房贷款政策尚未推出，而1998年到200()年，之间大陆房地产业处于寒冬期，对老的房地产企业造成了较大的冲击。人陆房地产业的蓬勃发展则主要在2000年Z后，由于2000年厉大陆房地产公司上市数虽:很少，大量在本波房地产景气中快速崛起的公司，并未纳入上市公司的范由之内。农二、历年人陆房地产公诃上市统计当年上市公司家数1990年前101991年41992年91993年101994年3 1995年11996年101997年51998年11999年12000年12001年32002年12003年02004年2资料來源：元富上海收集整理1.大陆房地产上市公司缺乏行业代表性房地产业开发周期长，公司规模过小带来的结果是上M公司贏利能力波动较大，行业代表性差，公司的经背情况与行业整体景气并不同步。2004年前三季，在大陆44家房地产上市公司中(扣除毛利率、净利率为负值的公司)，与去年同期相比较利润率上升和下降的公司数量基本持平。表三、2004年前三季大陆房地产上市公司利润率波动情况毛利率统计净利率统计上升家数2124下降家数2320资料来源：元富上海收集整理二、大陆房地产类股总体观望为益1.政策紧缩，市场信心不足2004年2Q以來，大陆政府开始展开宏观调控，而房地产业成为大陆政府调控的重点产业之一，在出台升息等宏观紧缩政策的同时，还专门针对房地产业出台了多项专门的调控措施。虽然在房价持续高企的支撑下，2004年大陆房地产•业上市公司并未出现明显的回落，但房地产类股的走势在过去一年中却弱于大盘。表四、大陆房地产类股与大盘走势比较上证A股上证地产指数深证A股深证地产指数2004年4月高点1783.011672.35470.55493.12005年3月低点1187.26928.85295.05317.1变动幅度(%)-33.41-44.46-37.30-35.69资料来源：元富I:海收集整理H前为止，这些调控措施对高房价的打圧作用并没仃得到充分的显现，市场普遍预期后续仍将冇更为严厉的政策措施将陆续出台。在利空政策将陆续出台预期的背景下,大陆投资者当前对房地产类股信心明显不足。1.房地产上市公司集中在大城市，将町能成为政策调控的重点 大陆房地产上市公司在地域分布上集中度非常高，仅在上海、深圳、北京三个城市就集中了43家上市公司，占到行业上市公司总数量的七成以上。而这三大城W也正是大陆房地产价格最高，政府政策最为关注的城市，一旦大陆有进一步的房地产紧缩措施出台，这三个城市将首当其冲，成为紧缩的重点。表五、大陆房地产上市公司地域分布地域分布上海深圳北京广东辽宁其他数目141364420资料来源：元富上海收集整理1.货币政策紧缩，大陆房地产上市公司资金來源将受限2004年，大陆银行开始紧缩信贷、严控总量也将成为主基调，房地产行业所处环境已发生重大改变。这将导致房地产企业运用自有资金比重提升，房地产开发贷款余额增长出现停滞，房地产投资的信贷风险进一步释放。房地产业，尤其是房地产开发企业，对银行信贷的依赖相当强烈，楼盘开发资金屮一半以上是來源于银行的房地产开发贷款，2004年三季度大陆上市房地产公司平均资产负债率为58.9%,短期借款金'额合计3000259力元，长期借款余额合计1207594万元。银行贷款的紧缩，将使得大陆房地产类上市公司楼盘建设资金不足，开发进度下降，由于房地产开发周期较长，资金紧缩的影响存在时滞。2005年这一影响将逐步反应到上市公司的业绩Z中。2.房价走势不明朗，房地产上市公司未来获利前景可见度低从已经公布2004年年报的19家大陆房地产上市公司情况来看，这19家公司2004年合计营收増Ki26.88%,净利润增长30.53,行业平均净利润率上升0.33个百分点，其成长速度高丁-大陆全体上帀公司的平均水准°表七、大陆已公布2004年报房地产上币公司业绩汇总合计营收合计净利润平均净利润率2004年3061608.82360408.1611.772003年2412998.19276107.2611.44增长（％）26.8830.530.33资料來源：元富上海收集整理但值得注意的是，近两年來虽然人陆房地产价格持续上涨，而房地产上市公司的利润率增长却并不突出，其主要原因在于成木（尤其是土地成木）的快速上升吞噬了上市公司的高额利润。房地产类上市公司成本上升的主婆动力在于三个方而：其-是土地批租成本增长迅猛，土地成本约占到；其二是钢饮、水泥等原物料价格持续攀升；其三，房地产开发企业利 息支出加剧。其中,成本上升最快、对利润影响最大的是土地批租成本。当前土地批租总量受到政策严格限制，造成土地批租成木刚性明显，而2005年度大陆商品房价格未来走势变数较大，仍不明朗，大陆房地产上市公司2005年获利前景可见度低，一旦房产价格回落将给上市公司盈利能力带來巨大斥力。总体來看，2005年人陆房地产类股的外部经营环境将冇所恶化，投资风险较大，不适宜进行人范围的行业投资布局,建议采取观望策略"但大陆房地产类股良莠不齐，仍有部分个股值得投资者重点关注。三、人民币预期下，资源储备较多的个股仍值得关注人民币升值实质是整体社会财富的提升，因此在币值向上重估的过程中土地和房产非常具有增值潜力。在人民币升值的预期下，资源储备较多的个股仍值得投资人密切关注。房地产公司以存货形式拥有大量土地及房产，除公司木身的质地外，（存货/股东权益）的乘数效应是作为选择房地产上市公司的重要指标Z—。农五、2004年三季大陆部分厉地产企业财务资料:代码股票名称存货（亿元）存货/股东权益资产负债率（％）600675中华企业42.992.8277.60600383金地集团38.752.6072.15000402金融街24.752.1773.90000002万科A101.231.8057.37000511银某发展14.751.3650.91()00029深深房A14.621.3256.1560()639浦东金桥26.661.3039.90000024招崗地产31.670.9852.71600638新黄浦19.900.898.44600663陆家嘴51.010.8638.05资料来源：元富上海收集整理根据大陆房地产类上市公司的存货情况，人民币升值受益较大的主要为两类公司：乩出租储备型典型企业为新黄浦（600638）、浦东金桥（600639）。土地储备型企业为金融街（000402）、招商地产（000024）。表六、人陆部分房地产企业土地物业资产表: 代码股票名称出租总量（亿元〉出租房产在建工程及土地储备（亿元）6()0675中华企业8.37中华企业大厦、港泰广场33.01600383金地集团0.265金地花园、海景花园32.14000402金融街0.46通泰人厦A-G区土地20.91亿000002万科A2.28万科广场39.38亿在建工程.46.35亿拟开发土地(X)()511银皋发展0.039发展中心7.44000029深深房A6.32深房广场11.27600639浦东金桥17.01碧云别墅、工业厂房8.27(X)0024招商地产8.58半品大厦、鲸山别墅18.4亿在建工程、11.67亿拟开发土地600638新黄浦13.31科技京城、新黄浦金融大厦4.21600663陆家嘴7.55B5-4地块、明城花苑28.55资料來源：元富上海收集整理 元富经营理念诚信Integrity卬鉴在中国代表信用，无信不立，在诚实信用的基础上与客八、同仁及股东共同建立长远厚实的关系专业Professionalism巧法是中国的传统艺术，讲求在不断的练习中捕捉大师的神韵，我们即是以这样的精神、知识与经验，提供完善的金融服务仓ij新Innovation将两样中国传统的事物，做创意的组合，而赋与新的意义，代表着创新的精神。我们以创新的产品与服务，提供客八最佳选择，满足客户的需求台北总公司元富证券股份有限公司106台北市敦化南路二段97号22楼电话：(8862)2325-5818传真：(8862)2701-9885香港元富证券（香港）冇限公司 中国香港特别行政区中环皇后大道中99号中环中心26楼2603室电话：（852）2295-3228传真：（852）2295-3399上海元富证券（香港）有限公司上海代表处中国上海200020淮海屮路918号久事复兴大厦16楼C座电话:（8621）6415-9564传真：（8621）6415-9594深圳元富证券（香港）有限公司深圳代表处中国深圳518001深南东路5002号信兴广场地王商业中心61层11单元电话：（86755）8246-5292传真:（86755）8246-5292 大陆研究部联络电话：（8621）6415-8818*分机研究员研究范围分机电子信箱杨杰研究部主管/策略/IC/通讯/交通运输/汽车71627yangjie.sh@masterlink-cn.com李刚钢铁/金JS/PCB/电力/家电/煤炭71623hljlg.sh@masterlink-cn.com任琳娜纺织/化工/石化71624linna.sh@masterlink-cn.com詹瑶宏观/金融/旅游/零售71626sarah.sh@masterlink-cn.com戴凯宇食品冰泥/房地产/软休/网路71625kairain.sh@masterlink-cn.com赵伯琪医药/机械/PC71628zhaoboqi.sh@masterlink-cn.com免责声明除非另有显示，否则所有于此报告中的材料的版权均属元富证券（香港）有限公司上海代表处。未经元富证券（香港）有限公司上海代表处事先书面明文批准下，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或其复卬本予任何其他人。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照Z用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被元富证券（香港）冇限公司上海代表处认为可靠,但元富证券（香港）有限公司上海代表处不能担保其准确性或完整性，而元富证券（香港）有限公司上海代表处不対因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非该等损失因明确的法规或规例而引致。并不能仅依靠此报告以取代行使独立判断。元富证券（香港）冇限公司上海代表处可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑问，本报告所载的观点幷不代表元富证券（香港）冇限公司上海代表处，或任何其附属或联营公司的立场。以往的表现不应作为FI后表现的显示及担保。此报告所载的资料、意见及推测反映元富证券（香港）有限公司上海代表处于最初发报此报告口期当口的判断，可随时更改。本公司已力求本刊内容Z疋确，惟纯属研究仅供参考，本公司不负任何法律责任；使用本资讯，投资人宜审慎考量投资风险。元富证券（香港）有限公司上海代表处版权所有©2005o保留所有权利。