通胀制约政策积极，估值修复切换至业绩增长

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1、内容目录一、全球经济转弱，通胀下行8（一）全球经济转弱，通胀下行8（二）美国经济转弱，国债收益率倒挂9二、经济下行压力短期减小，高通胀制约政策积极13（一）中国经济增速四季度或反弹，通胀加速上行较确定131、PMI短期反弹，仍有下行压力142、固定资产投资增速短期或回升15（1）基建投资增速有望延续回升态势16（2）房地产投资增速平稳17（3）制造业结构优化持续，投资增速或逐渐平稳19（4）工业增加值增速短期或反弹193、消费增速反弹，有稳定基础204、出口增速下行压力有所减小225、2019年四季度CPI同比和PPI同比或上行，年底CPI同比或破‚3.5‛26（二）四季度货币政策边际宽松

2、，但空间受限291、金融杠杆率下降292、2019年四季度利率或维持低位震荡，流动性难大幅改善303、M2同比和社融存量累计同比均企稳回升304、全球央行降息潮，我国货币政策宽松打开空间315、我国2012年6月以来没有加过息，当前降息的空间较小32（三）财政政策边际积极，但受财政收支增速不平衡制约341、经济下行压力较大阶段基建投资增速提升342、减税降费全面推开343、2019年财政政策边际积极354、收支增速不平衡或制约财政政策宽松空间365、7月以来政策定调政策积极，关注10月和12月重要会议中的政策描述37三、2019年前三季度股市‚N‛型走势，政策驱动的特征明显39四、四季度A

3、股驱动力量或从政策积极转向盈利好转42（一）以滞涨防守为逻辑，以估值低估为主线42（二）通胀上行阶段防御类板块表现较佳43（三）行业基本面与估值匹配程度分析，寻找估值被低估的行业45（四）北上资金偏好ROE中位数较高的行业47（五）四季度股市支撑因素仍多491、企业利润增速年底有望回升492、北上资金持续净流入513、美联储降息周期中美股上涨的概率较大53（六）关注科技板块结构性行情54（七）关注部分行业的结构性机会55电子：看好终端消费品类创新和产品升级55汽车：销量增速拐点或在‚金九银十‛55保险：看好健康险56零售：关注零售龙头市占率提升56纺服：关注增速较快的子行业57医药：主线思

4、维，专注高景气细分子行业龙头企业57传媒：经济为核，技术为梁，政策为帜，文化自信进入高速赛道58机械：关注下游投资较为明确的锂电、油服、航空等领域59新能源汽车：补贴下坡，技术上坡，钴价反弹59光伏：平价开启，供需两旺；风电：抢装增长，盈利向上59五、风险提示60图表目录图1：主要经济体制造业PMI8图2：主要经济体经济增速：单位：%8图3：主要经济体CPI同比：单位：%8图4：主要经济体PPI同比：单位：%8图5：美国GDP同比下行：单位：%9图6：美国制造业PMI下行：单位：%9图7：美国制造业PMI分项：单位：%9图8：美国私人投资同比：单位：%10图9：美国私人投资中设备投资同比：

5、单位：%10图10：美国消费者信心指数10图11：美国经济政策不确定性指数10图12：美国国债收益率（8月28日）：单位：%11图13：美国国债收益率（9月23日）：单位：%11图14：美国联邦基金目标利率：单位：%11图15：2019年9月美联储点阵图12图16：美联储2019年12月降息概率（2019年9月19日）13图17：中国制造业PMI：单位：%15图18：中国制造业新订单PMI和新出口订单PMI：单位：%15图19：中国制造业PMI分项：单位：%15图20：固定资产投资增速：单位：%16图21：基建投资增速企稳回升：单位：%16图22：PPP项目落地率和总投资上升：单位：%17

6、图23：地方政府专项债发行速度较快：单位：%17图24：房地产开发投资完成额累计同比：单位：%18图25：商品房销售面积累计同比：单位：%18图26：商品房待售面积同比增速收窄：单位：%18图27：商品房销售面积累计同比：单位：%19图28：商品房待售面积同比增速：单位：%19图29：制造业固定资产投资完成额累计同比：单位：%19图30：6大发电集团日均耗煤量同比与工业增加值同比走势基本一致：单位：%20图31：社零总额累计同比：单位：%20图32：社零累计同比与名义GDP累计同比走势相近：单位：%21图33：近期名义GDP与社零累计同比平稳：单位：%21图34：社零名义累计同比与实际累计

7、同比：单位：%21图35：名义GDP与实际GDP增速走势：单位：%21图36：人均可支配收入累计同比与社零累计同比走势类似：单位：%22图37：汽车零售额同比：单位：%22图38：我国出口增速的领先指标OECD综合领先指标同比走势类似：单位：%23图39：美国进口中国商品金额同比和进口越南商品金额同比近期此消彼长：单位：%23图40：美国加征关税的时点26图41：PPI同比走势：单位：%28图42：PPI翘尾因素和PPI