通胀下市场利率和估值如何演绎

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1、目录1通胀对市场利率和估值的影响错误!未定义书签。1.1四次典型通胀对市场利率的影响51.2通胀对股票市场估值的影响71.3当前市场利率和估值如何演绎？102三因素关键变化跟踪及首选行业122.1经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化122.211月行业配置：首选银行、家电、医药生物133方正证券研究所重点行业及公司追踪153.1地产数据超预期，低估值钢铁板块存在修复机会153.2苏泊尔：从品牌延伸到品牌补齐，开启新一轮高质量成长16图表目录图表1：四次典型的通胀时期6图表2：前三次通胀PPI均持续提升6图表3：历次通胀具有食品项上涨的驱动6图

2、表4：通胀时期各项利率不同程度上行7图表5：四次通胀利率上行的幅度各异7图表6：通胀高点和利率高点的先后关系7图表7：通胀环境下市场估值普遍承压9图表8：政策收紧力度决定了估值调整幅度9图表9：通胀环境下估值大多不会立即见顶10图表10：通胀高点与估值高点的关系10图表11：当前通胀对市场利率的传导不一11图表12：当前通胀对估值的压制作用明显11图表13：11月重点看好行业及标的14图表14：11月行业配置表151通胀下市场利率和估值如何演绎1.1四次典型通胀对市场利率的影响2000年之后有四次典型的通胀周期。以CPI向上突破3%并持续产生通胀压

3、力为标准，2000年之后共有四次符合条件的通胀时期，分别是2003年11月至2004年10月、2007年3月至2008年8月、2010年5月至2012年1月、2013年2月至2013年11月。前三次通胀过程中PPI均大幅抬升，经济均有不同程度的过热现象，2013年2月至11月的通胀更为缓和。从四次通胀的背景来看，2004年的通胀是需求端以钢铁为主的投资过热叠加成本端的食品价格上涨，叠加猪周期的因素，猪肉价格上涨超过60%。2007年-2008年通胀是猪肉、油价为主的成本推动，经济和投资保持较高增速。2010年至2012年通胀是经济刺激政策叠加成本端

4、的猪肉、油价上涨，各项食品价格呈现轮流上涨的局面，通胀预期蔓延。2013年通胀是2012年下半年两次降息宽松后信贷流入居民部门，叠加蔬菜、水果价格因季节性因素上涨。综合这四次通胀来看，每次均有食品价格上涨的驱动因素，其中前三次猪周期的推动作用明显。四次通胀时期市场利率均出现明显上行，上行幅度在100bp-150bp左右。通常而言，通胀预期形成之后，市场会产生货币政策收紧的预期，市场利率会上行。我们分析了四次通胀时期各项市场利率的变化情况，的确出现了不同程度的上行，上行幅度大多在100bp-150bp左右。从各项利率的变化幅度来看，以票据直贴利率为代

5、表的实体经济融资利率在通胀期间的波动最大，上行幅度最为明显，尤其是在2011年，2011年9月票据直贴利率创下了13%的历史新高，整个通胀期间上行4.35%，原因在于信贷稀缺叠加货币紧缩，企业资金需求在四万亿的余温下依然旺盛。代表银行间市场流动性的拆借利率和回购利率在通胀期间波动仅次于票据直贴利率，上行幅度较为明显，最为明显的是2013年的钱荒，2013年6月shibor1周创下了11%的历史新高，钱荒的成因和通胀关系不大，但造成了市场利率的上行。而在通胀引发的利率上行结构中，代表宏观经济与全市场整体利率水平的十年期国债收益率变化幅度最小，在201

6、1年的通胀过程中十年期国债收益率仅上行3bp，远低于其它利率水平，原因在于通胀的后期已经开始反映经济下行的预期，2011年的滞胀以衰退的形式作为终结，国债收益率呈现先升后降的趋势，而十年期国开债收益率变化幅度和十年期国债变化大体相当，上升的幅度略大。银行间利率高点一般领先通胀高点，国债收益率的下行需要通胀确认下行。在一轮通胀周期中，一般都是银行间利率，也就是反映市场资金面的因素率先发生变化，领先或者至少同步于通胀的高点，典型的如2011-2012年通胀，shibor利率与回购利率提前1个月见顶，而在2007年-2008年通胀中，3个月shibor利

7、率与通胀几乎同步见顶，回购利率提前4个月见顶，2013年的轻微通胀由于钱荒的原因，银行间利率在6月份见顶，提前通胀4个月左右。这一定程度上反映出银行间的资金面对于通胀缓解的趋势更为敏锐，更提前反映货币层面在打消通胀疑虑后可能出现的宽松。而国债收益率高点的确认更为复杂，国债收益率不仅反映通胀和货币层面的变化，还反映经济预期、避险需求，所以国债收益率一般需要在通胀确认高点，进入下行趋势后才出现明显下行，比较典型的如2007年-2008年的通胀，虽然2008年2月是本轮通胀的高点，2007年11月是本轮10年期国债收益率上行趋势的高点，但2008年4月通

8、胀有抬头迹象，5月到6月国债收益率再度上行，逼近2007年11月的高点，直至8月通胀大幅下行后才转头向下。图表1：四次典型