融创中国研究报告

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1、融创中国的研究报告融创中国我在香港市场最看好的一家中小市值地产公司，去年曾在2元、1.2元、1・5元等价位上大力推荐过该公司。4月18日公布了年报，以下是我对该家公司的一个简要分析。说起融创中国就不得不说孙宏斌，这个几起几落的男人，就像当年贝恩资本投资融创中国时所说的“他们是在投资一个东山再起的故事”一样。我也和大多数人一样先知道孙宏斌后知道融创中国，相信那样一个曾经狂飙突进的人是不会安于平淡的，而他已经犯了足够多的错误。而且从融创的发展过程中可以看出他已经充分吸取了当年的教训，进取而不失稳健。专注于受地产调控较小的高端地产，专注

2、于北京、天津、重庆、苏南四个地区、专注于精品的打造，地产行业作为一个资金密集型的传统行业，老板的个人特质毫无疑问会对公司的发展产生巨大的影响。公司2011年收入106.04亿，相比去年增长59%,略高于之前50%的预期。净利润增长23.56亿，同比增长54%。公司2011全年实现合约销售金额约192亿人民币，远超过年初180亿的销售目标，实现同比增长130%。主要得益于前几年积累项目的在去年的大幅放量以及西山一号院的在下半年的耀眼表现。这是公司聚焦在四个区域中的6个城市，仅有14个在售项目的情况下取得的，(且其中6个项目为下半年开

3、盘销售)，2012年的推盘项目预计为18个。物业销售增加主要由于公司2011年交付的物业的每平方米平均售价由二零一零年的每平方米人民币9,267元上涨52.3%到二零一一年的每平方米人民币1勺112元，上涨主要归因于(1)2011年公司在不同城市交付不同类型的物业组合；(2)年内销售及交付的平均售价较高的物业所佔比例为60%较二零一零年的43%幅增加17个百分点；及(3)2011年度交付的以西山一号院为代表的交付物业的品质得到了提升。优异的销售成绩源于：第一，公司战略布局的每个区域都进驻多年，使得公司相对于竞争对手可以更好地理解和

4、把握客户的需求，能够做出当地高端客户认同的产品；第二，公司对二零一一年艰难的市场环境提前做好充分准备，高素质的销售团队和灵活的销售策略使得公司能够更好的适应艰难的环境近三年的合约销售金额实现了74%的复合增长。公司账上现金及现金等价物为人民币3,867.1百万元，较2010年底的人民币4,249.0百万元减少9.0%?主要由于（1）经营业务的现金流出净额人民币2,079.0百万元（预售及销售物业的所得款项不足以完全抵销支付与公司新增的物业发展活动有关的新推出项目的土地出让金、税项、建设成本及其他经营开支）；（2）投资业务现金流出净

5、额人民币「479.1百万元（主要原因為收购重庆亚太及北京融创恒基导致现金流出净额人民币37&1百万元及投资联营公司导致现金流出净额人民币1Q7&4百万元）；（3）融资业务的现金流入净额人民币3,176.1百万元（主要为借贷净增人民币3,17&2百万元）所致。营运资金及财务资源足以确保可见将来的业务增长。充裕的现金流使公司从容的把握了获取优质土地的机会，成功以合适的价格在现有城市取得了包括天津的融创君澜、融创中央学府、棉二地块，北京的来广营地块和重庆的融创伊顿庄园等5个新项目，新增优质土地储备约200万平方米；同时，成功购得西山壹号

6、院项目剩余65%权益，使之成为公司全资子公司，提升了公司在北京市场的地位。公司在新项目获取时也引入了保利中国和方兴地產等战略合作伙伴，為公司下一步的发展赢取了更多的机会和更高的平台。公司销售和行政支出占销售额的3.6%,与去年相比继续呈现下降态势，这与公司将项目局限在四个城市以及由于高端项目带来的口碑效应有密切关系。公司在2011年的净负债率为88%o从现金流角度来看，若公司在2012年按预计进度实现合约销售金额，则手持现金将达到人民币200亿左右，而全年工程款投入约人民币70・80亿，无锡香樟园项目或有的后续支付约15亿，财务费

7、用支出约7・8个亿，若在不买地的情况下，则到2012年末的净负债率可以降到15%以内。当然，公司在高速增长的过程中，还是会进行必要的土地储备。我们认为杠杆率是由三部分组成：合约销售，应付而未付的土地款及有息负债。融创2011年的销售超额完成任务，且土地款全部付，因此我们认为负债率稍微高一点的话，现金流仍是安全的。2012年共计推盘将达到18个，比2011年的推盘量增加4个，推盘面积约300万平米。由于融创的项目所在地的房价也处于下降通道，但由于公司的产品属于高端项目受地产调控的影响比较小，预计利润率受到的影响比较小。采用分部加总法

8、计算目标价，其中物业开发业务採用12%加权资本成本率。抛去投资物业进行估值由此得出的每股资产净值為7.36港元并在其中採用40%折让率后计算出目标价。目标价4.42港元。