多元化经营、企业价值与收益波动研究——以中国上市公司为例的实证研究

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1、第11期(总第276期)财经问题研究Number11(GeneralSerialNo.276)2006年11月ResearchonFinancialandEconomicIssuesNovember,2006·产业组织·多元化经营、企业价值与收益波动研究①———以中国上市公司为例的实证研究123姜付秀,刘志彪,陆正飞(1.北京大学光华管理学院,北京100871;2.南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心,江苏南京210093;3.北京大学光华管理学院会计系,北京100871)摘要:本文指出,马里斯关于企业利润与增长之间存在

2、负相关关系的前提假设不适应于我国上市公司,对处于经济转轨时期的中国上市公司而言,增长与利润之间的关系可能表现出新的特征。本文的研究表明,我国上市公司的多元化对企业价值具有正效应,多元化经营可以提高企业的价值;企业的多元化对企业收益的波动具有负效应,即多元化降低了企业收益的波动程度;没有明显的迹象表明,我国上市公司的多元化经营与绩效关系之间的拐点已经出现。本研究在一定程度上解释了现阶段我国上市公司为什么普遍采取多元化经营这一模式的动机。关键词:多元化经营;企业价值;收益波动中图分类号:F271文献标识码:A文章编号:1000

3、-176X(2006)11-0027-09一、问题的提出[11]企业应“专业化”经营还是“多元化”运作,这是一个自Rumelt的开创性研究以来,一直没有解决的有巨大争议、但是在实践中又迫切需要解决的问题。长期以来,西方学者一直对这一领域充满浓厚的研究兴趣,也产生了大量的学术成果。同时,从西方企业的实际情况看,在20世纪80年代以前,企业曾热衷于多元化经营,大肆并购与企业主业并不相关业务,其理由是,通过多元化经营可以分散企业的经营风险,而且企业可以通过内部资本市场的资源配置功能,在企业内部实现资源的有效配置。而自20世纪90

4、年代以来,尽管多数大而著名的企业仍旧存在某种程度上的多元化,但是理论界和实务界逐步发现,过度的多元化对企业的业绩及企业价值将产生破坏作用。由于多元化经营效果不理想,西方企业又出现了一个“回归主业”的高潮,一些多元化经营的企业纷纷将不相关的业务剥离出去,专心经营自己的核心业务。尽管这一现实似乎支持多元化经营有害于企业价值的观点,但是,理论界并没有轻易屈从现实,目前,许多学者仍旧在这一领域继续研究探索。从我国上市公司的实际情况来看,有些上市公司是专业化经营的,但是,更多的上市公司的业务往往跨多个不相关的行业。以2004年我们所

5、考察的在2000年底前上市的899家公司为例,70%的公司是跨越2个以上的行业进行经营,全部样本公司所跨行业的平均值为2.168。从这些公司的实际业绩情况看,多元化经营的公司中不乏业绩佼佼者。由此产生一个值得我们深思的问题:为什么西方企业界从20世纪60年代开始进行多元化,而到了20世纪90年代又否定这一做法?为什么在西方理论界普遍认为多元化将破坏企业价值,企业应专业化经营的今天,中国企业界又在热衷于此?是不是因①作者感谢深交所的谭克博士和华泰证券的王佩艳博士在我们收集数据过程中所提供的帮助。收稿日期:2006-09-10

6、作者简介:姜付秀(1969-),男,山东青岛人,高级会计师,经济学博士,管理学博士后。28财经问题研究2006年第11期总第276期为在多元化经营的企业特性以及企业所处的宏观经济环境和条件方面,中国与西方发达国家存在重大差异?目前,中国没有成形的企业理论去说明这个现象,学者们一般是搬用西方学术界的说法。理论与实践的巨大偏差激励我们对这一问题进行深入分析。本文试图从多元化经营对上市公司收益波动和企业价值的影响分析入手,对我国上市公司多元化经营的原因提供一个间接的解释。二、相关文献回顾关于多元化的经营后果,在学术界和实务界主要

7、有以下三种观点:多元化经营能够为企业创造价值;多元化经营会破坏企业价值;多元化经营能否成功取决于企业是否具有成熟的内部条件和外部环境。为了更直观地了解国内外在这一领域的相关文献,本文将一些主要的有代表性的观点以表格的形式给出,见表1。表1国内外学者关于多元化与企业绩效(价值)的相关研究作者多元化定义绩效定义样本结论发表刊物发表时间(年)1949年、1959适度多元化经营公司的生产率更高;Harvard行业数(SIC-Rumelt资本收益率年和1969年美不相关多元化企业的赢利能力显著地Business19743)国公司低于

8、相关多元化的企业。SchoolPress以1970s—80sAmerican净自由现金流多元化公司与专业化企业相比,更容Jensen行业数美国石油业Economic1986的现值易投资于那些净现金流为负的项目。为例Review经营单元数和1978—1990年Tobinsq与多元化是负相关的;多元Jou