中国场外市场发展浅谈

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1、中国场外市场发展浅谈上海股交中心陈哲2014-7-22场外市场上升环境不可或缺近年来，中国主板市场前景不明朗，给场外市场借机发力、蓬勃发展提供了绝佳的契机，是中国资本市场体系浴火重生、脱胎换骨的重要机会，切不宜急功近利、盲目扩张；三层金字塔体系的顶层设计一旦功能缺位，剩余两环难免黯然失色。主板市场眼下急需趁场外市场的东风喘一口气，倒逼上市公司回流至场外市场，重新调整功能定位和游戏规则，确保主板上市企业的健康、良性、稳步、规范发展；为场外市场挂牌企业改造升级提供上升平台，激励中小企业规范运营。资本市

2、场休系各有分工当前，新三板不断谋求企业挂牌规模的迅速扩张，向证监会争取更多的政策红利，并逐步推行做市商制度以提振二级市场交投活跃度，颇有与主板市场平分秋色之势；然而笔者认为，新三板必不得、更不可取代主板市场，原因有二；其一，主板市场运行至今逾20年，主板市场各参与主体均积累了丰富、宝贵的操作经验，新三板篡位无疑是资源浪费和重复建设；其二，主板上市企业营业规模及自身素质与新三板挂牌企业显然不可相提并论，企业特征和服务手段截然不同。交易所主导与服务机构主导新三板当下迅猛扩张的势头颇似主板07年牛市般如

3、火如荼，但造就当年A股牛市繁荣的未必是凭借上市企业自身的客观业绩成长和实力，而是以旺盛的投机性需求和投资者对市场的乐观预期居多，肆无忌惮的热炒和盲目投机逐渐使市场价格严重偏离了企业实际价值；因此一旦泡沫破裂，盲目回归理性，所有股票都被打回原形乃至大伤元气，满目疮痍。中国的资本市场长久以来一贯由交易所主导，券商作为中介人；该模式下的弊端在于交易所谋求挂牌规模迅速扩张，允许炒作和投机交易，导致市场难以产生公允价格或指导价格，便于利用信息不对称交易，一则容易滋生泡沫，二则导致上市企业趋于同质化，投资者更

4、倾向于追随市场的动向，而非企业的业绩成长性，知其然不知其所以然，尤其个人投资者的利益难以得到保障，在与机构投资者的博弈中往往处于弱势。资本市场的优与劣并不是由交易所本身决定的，而是以该市场包括服务机构在内的所有参与者营造的资本生态环境能否创造总体共赢的局面作为考量。交易所主导的市场，服务机构功能得不到充分发挥，颇似计划经济下国有资本撬动民营资本。新三板的繁荣并非来源于该交易所本身，而在于业务能力突出、服务卓越的优秀券商们；资本市场终究只是融资平台，给企业雪中送炭的仍是服务机构。因此，转变交易所主导

5、为服务机构主导，“国退民进”,以市场机制为抓手，鼓励服务机构采用多种服务手段和业务创新主导市场，才能充分释放资本市场的活力。上海股权托管交易中心推荐机构同时向证券公司、银行、投资机构开放的混业经营模式恰到好处地诠释了服务机构主导这一理念，与新三板券商准入制相比，民间投资机构获得了更多的参与权和话语权，给业务创新和优化服务提供了更多动力，涌现了一大批优秀的投资机构，为场外市场的发展做出了杰出贡献。新三板目前是类似主板市场以交易所主导的模式在运行，而上股交更贴近于服务机构主导；有舆论传言新三板兼并上股

6、交志在必得，但笔者认为，首先在政府层面，上海市政府和市金融办恐怕不会轻言应允；其次，两者不同模式未尝不是中国场外市场乃至资本市场的有益探索，兼并岂不扼杀了金融创新的活力；其三，竞争有利于提升服务质量，有助于推动深化服务实体经济；其四，交易所主导模式难以解决定价问题，而机构主导模式下便于在各方机构博弈中达成均衡价格区间，有利于抑制投机和金融泡沫；一旦新三板急功近利，效仿主板盲目扩张后重蹈覆辙，至少场外市场还有上股交留作后路，亦或上股交作为同类市场被波及，因此笔者希望新三板切勿冒进，宜关注重点在实效上

7、。新三板的作秀表演新三板历来在媒体宣传上大张旗鼓，尤以年初300余家企业集体挂牌最为典型，即便在百度输入关键字，其搜索记录高达2430余万条。此外，政策性突破也是新三板博眼球的至上法宝，如突破股东人数200人限制、引入集合竞价机制、做市商等不间断地冲击着投资者的神经，在业内各界引发强烈关注，即使实际操作中仍旧是雷声大雨点小，但足以让投资者期待资本市场新一轮腥风血雨的变革，可谓抢尽了风头、赚足了人气，使得众多中小企业对新三板趋之若鹫、蠢蠢欲动。然而，新三板二季度转让市场却生意惨淡，6月更是出现零成交

8、，不免引人遐思其是否正效法年初集体挂牌为做市商推行后的“一夜暴富”蓄力，如此先抑后扬着实有炒作之嫌，但诚然是一次成功的作秀。新三板VS上股交新三板与上股交同为国务院批准设立的合法股份交易场所，服务对象均为非上市股份有限公司，服务范围面向全国；其主要区别在于新三板直接隶属于证监会，便于争取政策红利，其定位于机构间市场，在机构之间展开博弈，300万元金融资产的自然人准入门槛迫使个人投资者望而却步；而上股交50万元金融资产的低门槛使该市场活跃着一批自然人投资者，结合上海得天独厚的金融环境