他山之石，可否攻錯？ —從美國不動產證券化經驗探討國內相關課題

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1、他山之石，可否攻錯？—從美國不動產證券化經驗探討國內相關課題中華民國信託業商業同業公會韓忠謨教授法學基金會「不動產證券化」學術研討會國立台灣大學財經法研究中心張金鶚（國立政治大學地政學系教授）徐驊彬（台灣不動產開發經營股份有限公司信託研展處協理）廖仲仁（國立政治大學地政學系博士生）江穎慧（國立政治大學地政學系博士生中華民國九十二年十二月十一日國立台灣大學法學院暨社會科學院（國際會議廳）壹、前言貳、美國不動產證券化發展經驗概述參、課題討論肆、結論與建議2前言國內處於初期發展階段美國自1960年起迄今已有四十多年發展歷史，歷經緩慢發展、迅速擴張、沒落重整、全面發展、蓬勃發

2、展台灣目前仍在摸索階段，需建立各項配套措施他山之石，可否攻錯？美國發展成功經驗是否可作為台灣借鏡3美國不動產證券化發展經驗緩慢成長期—1960年初期只允許EquityREITs設立快速擴張期—1967年起開放MortgageREITs，1968-1973年間資產成長近20倍，權益型209家成立，抵押權型113家成立萎縮期—1975年後因市場對貸款認購數量稀少、市場利率高漲，致使REITs不斷萎縮，於1980年跌至谷底再發展期—1986年稅制改革限制有限合夥減稅優惠；允許REITs直接經營資產，不需要委外管理；資產與所得規定也予以放寬成長期—1992年立法創造UPREIT

3、，提供成長架構且對資產擁有者稅制較為寬鬆；1993年退休基金開放得投資REITs4美國REITs市場家數與市值REIT公司176家,總市值為1,619億美元5美國REIT上市公司與其他重要指數投資績效比較6美國REIT上市公司歷年股利與十年期公債收益率比較7REIT指數與消費者物價指數8NAREIT與NCREIF報酬指數9NAREITEquity與其他投資工具相關性資料期間Wilshire5000NASDAQ100S&P500Russell2000MLGovt/CorpBondDowJonesIndustrialAverage93’~03’0.310.090.280.4

4、50.060.3173’~03’0.600.300.560.630.190.56101990年起家數與市值都呈現明顯快速發展類型—逐漸以權益型REITs為主績效—REITs投資報酬率介於債券與股票之間與十年期公債收益率相比，近十年來二者平均利差達到1.14%相關性—REITs與其他投資工具相關性低小結11受益權分散規定之探討課題說明美國經驗1.受益權利必須由一百人(含)以上所持有2.記名股票任五人(含)以下不得直接或間接持有超過百分之五十以上台灣情形1.不動產市場規模比美國小，採用相同5-50規定是否適宜？2.台灣不動產證券化分為「投資信託」與「資產信託」兩類，是否皆

5、適用相同5-50的規定？12不動產證券化代理課題之探討課題說明美國經驗代理問題：「逆向選擇」、「道德危險」1.初期規定委外管理，有關委外管理利益衝突之研究相當豐富2.1986年開放自行管理，代理問題逐漸減少3.UPREITS為合夥關係，仍有代理問題及利益衝突情形台灣情形法令未明確規定；受託機構（信託業者）對不動產市場不熟悉必須依賴不動產業者，易產生利益衝突、道德風險等代理問題13不動產信託與證券化資訊管理之探討課題說明資訊管理需求分為對外、對內美國經驗初次揭露義務、繼續揭露義務台灣情形1.不動產相關資訊缺乏且不透明2.不動產證券化初期資訊不足，缺乏資料累積進行研究，以瞭

6、解市場真貌14不動產證券化評價課題之探討課題說明美國經驗FFO、FAD、DCF、NOI台灣情形方法與制度未確立共識資訊不足影響評價精確度人力與經驗不足，易與市場產生落差15結論與建議(Ⅰ)信託公會或國內相關機構應扮演美國NAREIT機構功能建議信託公會及相關單位進行後續研究，確實釐清他山之石，可否攻錯？16結論與建議(Ⅱ)下列四項課題應後續研究：一、受益權分散規定門檻標準再檢討；是否區分「投資信託」與「資產信託」兩類二、不動產證券化代理相關機構應審慎評估道德風險及代理相關問題三、不動產證券化資訊管理應建立不動產證券化公開資訊庫四、不動產證券化評價應建立一套完整不動產證券

7、化評價規範及制度17簡報完畢敬請指教18