第5章 资本资产定价模型

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1、第5章资本资产定价模型第一节两种基本的资产定价方法现代理论金融经济学的一个核心内容就是如何在不确定市场环境下为金融资产进行定价。换句话说，就是给定某种金融资产在未来所有可能状态下的价值，如何确定这一资产在当前的价值。两种主流的金融资产定价方法:一般均衡定价模型套利定价模型2一、一般均衡模型在一个经济体中有两类经济活动人员消费者：追求消费效用的最大化生成者：追求的是生产利润的最大化二者的经济活动分别形成市场上各种商品的需求和供给。市场的供需状况会影响商品的价格，而价格又会进一步影响需求和供给。随着供给和需求的不断调整，市场上每一个商品最终都会有一个确定的价格水平，在

2、这个水平下，总供给和总需求相等，而每个消费者和生产者也都能实现他们最大化的目标。这个时候，我们称经济达到了一个理想的一般均衡状态。Debreu认为金融产品（或者说证券）是不同时间、不同状态下有着不同价值的商品。金融市场和一般商品市场之间存在一个本质的不同，那就是金融市场的不确定性。确定性市场环境：无论是消费者还是生产者，他们面临的商品数量都是确定的值，相应地效用水平也是确定的。不确定性的市场环境：商品数量是一个随机变量，变量的取值依赖于未来经济状态。如果仍然使用确定性环境下的效用函数，那么效用函数的值也将是一个依赖于未来经济状态的随机变量。这样一来，人们就无法直接

3、通过函数值来进行决策。VonNeunmann和Morgenstern在1944年提出期望效用函数理论，将经济个体在不确定环境下的决策行为描述为最大化期望效用函数的过程。证券市场一般均衡的形成过程给定市场中可供交易的证券，特别是它们未来的支付以及现在的价格，每一投资者从最大化个人期望效用的角度选择最优的证券持有量。投资者对证券的需求会共同影响证券的价格，一旦价格使得对证券的需求恰好等于它的供给，这时，投资者选择了他们的最优持有量，并且市场出清，达到了均衡。二、无套利定价模型Modigliani和Miller的无套利假设：指在一个完善的金融市场中不存在套利机会，也就是

4、无成本地获取无风险利润的机会。从微观的角度看，无套利假设是指如果两个资产（组合）在未来每一个状态下的支付都是一样的，那么这两种资产（组合）的价格应该是一样的。套利定价方法与均衡定价方法优势：某种程度上讲，无套利假设只是“均衡定价论”的一个推论，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的。但是，这种方法不需要对投资者的偏好以及禀赋进行任何假设，也不需要考虑金融资产的供给和需求等问题。缺陷：只能就事论事，由此无法建立全市场的理论框架。只有在非常理想的市场条件下才会成立。第二节资本资产定价模型Sharpe,Lintner和Mossin提出资本资产定价模型（CapitalAs

5、setPricingModel，CAPM）核心思想：单个资产或者证券组合的期望收益率与其系统性风险正相关。7一、CAPM的基本内容和推导过程假设：（1）市场中存在大量的投资者，每一个投资者的财富相对于所有投资者财富总和来说是微不足道的。换句话说，投资者是资产价格的接受者，单个投资者的交易行为无法影响资产价格。（2）所有投资者都是理性的，追求资产组合的收益最大化和方差最小化。换句话说，他们都采用Markowitz的资产组合选择模型进行投资决策。（3）在投资选择过程中，所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都是一致的。这样以来，投资者关于证券收益率的概率分布期望是一致

6、的。此外，我们还假设所有投资者拥有相同的投资期限。（4）投资者的交易对象仅限于公开金融市场上的资产。对于非交易性资产，如人力资本等不在模型考虑范围之内。（5）投资者可以在固定的无风险利率水平上借入或者贷出任何额度的资产。（6）市场中不存在证券交易费用和税收。结论一：所有投资者都将持有包含所有可交易资产的什么是市场组合？当我们把所有个人投资者的资产组合加总起来的时候，借与贷将相互抵消，加总的风险资产组合价值等于整个经济中全部财富的价值。其中，每个股票在该组合中的比例等于该股票的市值占所有股票市值的比例。这一资产组合就是市场资产组合，记为M。为什么投资者都要持有相同的

7、组合？由于CAPM假设认为，所有投资者都将按照Markowtiz的均值－方差模型进行投资组合的选择，而且他们的投资期限与投资信念都相同，因此，他们必然会选择相同的最优风险组合。以及投资者持有的组合为什么就是市场组合？投资者持有的组合必然是市场组合这是市场价格调整的结果。如果投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票X。这就意味着市场中所有投资者对该股票的需求都为零，因此，该股票的价格将会下跌，当股价变得异常低廉时，它对投资者的吸引力就会相当大。最终，投资者会将该股票吸纳到最优股票的资产组合中。因此，价格的动态调整保证了所有股票都能进入最优资产组合中，问题只在于以什么

8、价位进入。