阮小莉《货币金融学》货币政策新工具

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1、张茉楠：启动非常规货币敢工具将成新常态2014-07-3007继5月外汇占款大幅回落之后，6月外汇占款更是出现今年以来首度负增长。在传统的依靠外汇占款被动投放基础货币格局被打破的大背景下，启动非常规货币政策工具将不可避免地成为“新常态”。众所周知，在开放的经济条件下，外汇储备及其变动，不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。因此，多年以来，我国货币创造取决于外部盈余。然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态,资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放

2、机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，从而造成流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，而外汇占款作为基础货币创造的机制自然会弱化。特别是今年以来，人民币双向波动已打乱了跨境套利资本的节奏。据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利的空间显著收窄，居民持汇意愿增强,外币存款大幅增长。除此之外，随着人民币国际化步伐的推进，贸易和金融领域使用本

3、币的规模增长，交易“本币化”降低了对外币的需求。统计数据显示，人民币在全球的使用份额从2012年底的0.57%,增至目前的1.43%,此外人民币与日元、澳元、新西兰元和英镑均实现了直接交易，这些因素直接导致外汇占款大幅减少。我国的国际收支结构同样也出现了新变化，反映为经济项目顺差逐步收窄，这对于未来人民币汇率和金融市场的影响无疑是深远的。从全球产业分工的角度看，我国的巨额国际收支顺差与我国在全球价值链的位置相关。上世纪90年代以来，亚洲区域内贸易比重显著上升，东亚地区形成了以中国为核心与发达国家形成贸易顺差、与东盟和日本等地区形成贸易逆差的三角贸易模式。所以，越是经济不平衡，亚洲尤其是东亚

4、的外汇储备就越多。还有一个不可忽视的问题是，全球贸易结构正在因规则重构而改变。美欧主导的跨太平洋战略经济伙伴协定(TPP)、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协议(TTIP)和多边服务业协议(PSA)重构全球贸易规则，新型贸易壁垒对中国构成严重挑战。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府釆购等形式隐蔽出现，再加上随着中国人口老龄化进程加速，国内高储蓄状况可能发生根本性改变，这将使原来的储蓄-顺差-货币扩张的循环逆转，进而导致货币扩张源头消失。数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%,较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。而

5、从单季国际收支平衡表来看,截至今年3月末，贸易顺差大幅收窄至72亿美元，为2011年中期以来最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已大大超过了服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，随着经常项H顺差的逐步收窄，未来不可避免还将出现逆差。由此看来，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况或将成为历史。近期央行推出的抵押补充贷款(PSL),就可以视作货币政策的一种新尝试。PSL一方面可以作为基础货币投放的重要渠道，同时弥补了再贷款信用风险高的问题；另一方面，PSL利率可以作为政策利率基准，通过调整PSL利率引导市场利率，进而使得货币政策由数量锚向利率锚的转型

6、。由于PSL的抵押品以贷款为主，会鼓励银行投放表内贷款，结果就是既补充了基础货币，也能鼓励银行资产扩张，起到边际货币创造的作用。此外，央行可以通过调整商业银行与金融机构超额准备金和超储率，影响利率和流动性，或效仿发达国家的非常规做法，通过调整债券市场的结构来补充流动性。(作者系中国国际经济交流中心副研究员)中国央行货币政策调控工具创新2013年初，中国央行连续推出公开市场短期流动性调节工具(Short-termLiquidityOperations,SLO)和常备借贷便利(StandingLendingFacility,SLF)两项短端利率调控工具，作为对公开市场常规操作的必要补充。在过去

7、一段时间内，两者逐渐成为央行调控的常规工具，在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面均发挥了较为积极的作用，使得央行货币政策的调控能力得以增强。中端利率调控工具：PSL2014年年中，中国央行打造中期利率、探索抵押补充贷款（PSL,全称初译为PledgedSupplementaryLending）新工具的消息不胫而走，引发市场广泛关注与讨论。6月中旬，在经历两轮定向降准和对政策重点支持领域的再贷款投放后，（