资金成本和资本结构

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资金成本和资本结构第一节　综合资金成本综合资金成本，是指企业所筹集资金的平均成本，它反映企业资金成本总体水平的高低。综合资金成本包括已筹资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本两种表现形式。一、加权平均资金成本1.含义与公式　　加权平均资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。 综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的。加权平均资金成本计算公式为：　　加权平均资金成本＝∑（某种资金占总资金的比重×该种资金的成本）【例题】筹资总额1000万元，其中发行普通股500万元，资金成本为15%；发行债券300万元，资金成本为8%；银行借款200万元，资金成本为7%。要求：计算加权平均资本成本。 【解答】（1）计算各种资金所占的比重：　　普通股占资金总额的比重＝500/1000×100%＝50%债券占资金总额的比重＝300/1000×100%＝30%银行借款占资金总额的比重＝200/1000×100%＝20%（2）计算加权平均资金成本：　　加权平均资金成本＝15%×50%＋8%×30%＋7%×20%＝11.3%2.权数的确定　　各种资金价值的确定基础主要有三种选择：即账面价值、市场价值和目标价值。 权数的确定方法评价账面价值权数优点易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。缺点反映过去，资金账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本存在较大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理决策。市场价值权数优点能反映企业目前的实际情况缺点证券市场价格变动频繁目标价值权数优点能反映企业期望的资本结构，而不是像按账面价值和市场价值确定的权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹资新资金。缺点企业很难客观合理地确定证券的目标价值，有时这种计算方法不易推广。 【例】在下列各项中，不能用于加权平均资金成本计算的是（　）。（2007年考题）A.市场价值权数B.目标价值权数C.账面价值权数D.边际价值权数【答案】D【解析】在确定各种资金在总资金中所占的比重时，各种资金价值的确定基础包括三种：账面价值、市场价值和目标价值。【例】某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券1000万元，筹资费率2%，债券年利率为5%；普通股3000万元，发行价为10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税税率为33%。计算该筹资方案的加权平均资金成本。　　　　解答：债券比重＝1000÷4000＝0.25普通股比重＝3000÷4000＝0.75加权平均资金成本＝0.25×3.42%＋0.75×17.5%＝13.98% 【例】ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下：　　（1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%；　　（2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的4%；　　（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司当前（本年）的资本结构为：　　银行借款150万元　　长期债券650万元　　普通股400万元（400万股）　　留存收益420万元　　（5）公司所得税税率为40%；　　（6）公司普通股的β值为1.1；　　（7）当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为13.5%。　　要求：　　（1）计算银行借款的税后资金成本。　　（2）计算债券的税后资金成本。　　（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。　　（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。 【解答】（1）银行借款成本＝8.93%×（1－40%）＝5.36%（2）（3）普通股成本和留存收益成本：股利折现模型：股利支付率＝每股股利/每股收益，本题中，股利支付率不变（一直是25%），由此可知，每股股利增长率＝每股收益增长率＝7%资本资产定价模型：　　普通股成本＝5.5%＋1.1×（13.5%－5.5%）＝5.5%＋8.8%＝14.3%普通股平均资金成本＝（13.81%＋14.3%）÷2＝14.06%留存收益成本与普通股成本在计算上的唯一差别是前者不需要考虑筹资费用，而后者需要考虑筹资费用。由于题中没有给出筹资费率，即意味着不需要考虑筹资费用，所以，本题中，留存收益成本与普通股成本相同。 （4）预计明年留存收益数额：　　股利支付率＝每股股利/每股收益　　每股收益＝每股股利/股利支付率　　今年的每股收益＝0.35/25%＝1.4（元）　　明年每股收益＝1.4×（1＋7%）＝1.498（元/股）　　明年的净利润＝1.498×400＝599.2（万元）　　留存收益率＝1－股利支付率＝1－25%＝75%明年净利润中留存的收益＝599.2×75%＝449.4（万元）　　即留存收益资金总额在明年增加449.4万元　　由于目前的留存收益资金为420万元　　所以，增加之后的留存收益资金总额＝449.4＋420＝869.40（万元）　　计算加权平均成本：　　明年企业资本总额＝150＋650＋400＋869.40＝2069.40（万元）　　银行借款占资金总额的比重＝150/2069.40＝7.25%长期债券占资金总额的比重＝650/2069.40＝31.41%普通股占资金总额的比重＝400/2069.40＝19.33%留存收益占资金总额的比重＝869.40/2069.40＝42.01%加权平均资金成本＝5.36%×7.25%＋5.88%×31.41%＋14.06%×19.33%＋14.06%×42.01%＝10.87% 二、边际资金成本1.边际资金成本的概念　　边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，需要用加权平均的方法计算。注意：其权数应为市场价值权数。2.边际资金成本的计算【注意】（1）边际资金成本也是资金成本，但它不是已经筹集的资金的成本，而是追加筹资的成本　　（2）边际资金成本采用加权平均法计算，并假设企业始终按照目标资本结构追加资金。 【思考】如某企业资金结构为：普通股60%，长期借款40%，该结构为目标结构。（1）若企业新增借款40万元，则筹资总额为多少？　　　　（40/40%＝100万元）　　（2）若企业发行普通股120万元，则筹资总额为多少？　　　　（120/60%＝200万元）　　（3）如果长期借款在80万元及以下，成本为10%；80万元以上，成本为12%.筹资总额为多少时，长期借款的成本为10%；筹资总额为多少时，长期借款的成本为12%？80/40%＝200万元　　筹资总额为200万元及以下时，长期借款的成本为10%筹资总额为200万元以上时，长期借款的成本为12%。【注意】这里长期借款80万元，我们称为个别资金分界点　　筹资总额200万元，我们称为筹资总额分界点　　（4）如果普通股筹资在180万元及以下，成本为14%；180万元以上为16%，计算筹资总额分界点180/60%＝300（万元）　　根据两个总额分界点，划分筹资总额的区间（0－200）、（200－300）、（300以上）　　根据各个区间的个别资金成本，按照目标结构即可计算出各个区间的加权平均资金成本，这也就是各个区间的边际资金成本。　　（0－200）：边际资金成本＝40%×10%＋60%×14%＝12.4%（200－300）：边际资金成本＝40%×12%＋60%×14%＝13.2%（300以上）：边际资金成本＝40%×12%＋60%×16%＝14.4% 计算确定边际资金成本可按如下步骤进行：（1）确定公司最优资本结构（即目标资本结构）：考试时属于已知条件。（2）确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本；（3）计算筹资总额分界点。　　（4）计算边际资金成本。根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。 【例】某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。【解】目标资本结构中，借款的比重＝100/400×100%＝25%普通股的比重＝300/400×100%＝75%借款的筹资总额分界点＝40/25%＝160（万元）　　普通股的筹资总额分界点＝75/75%＝100（万元）　　根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）0－100；（2）100－160；（3）160以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。　　边际资金成本（0－100）＝25%×4%＋75%×10%＝8.5%边际资金成本（100－160）＝25%×4%＋75%×12%＝10%边际资金成本（160以上）＝25%×8%＋75%×12%＝11%资金种类新筹资额（万元）资金成本长期借款40及以下，40以上4%8%普通股75及以下，75以上10%12% 第二节　杠杆原理一、杠杆效应的含义财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。 二、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及分类1.成本习性　　成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。2.成本按习性分类　　成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。（1）固定成本　　含义：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。　　特点：总额不变；单位额与业务量呈反比例变化　　固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类　　①约束性固定成本　　约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本，这个成本是必须的。【注意】降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。约束性固定成本总额不能随意去改变，改变会影响正常经营，但可以通过充分利用生产能力，增加产销量，来降低单位固定成本。②酌量性固定成本　　酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。可以随企业经营方针和财务状况的变化，而斟酌其开支的数额。　　降低酌量性固定成本的方法：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。【注意】从较长时期来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。 （2）变动成本　　含义：是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。　　两个特点：总额正比例变动，但单位额不变【注意】变动成本也存在相关范围的问题。即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在了。　　（3）混合成本　　混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。　　①半变动成本　　半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。 ②半固定成本　　这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，就变了。　　混合成本是一种过渡性的分类，最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。　　（4）总成本习性模型y＝a+bx （二）边际贡献及其计算　　边际贡献，是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献＝销售收入－变动成本M＝px－bx＝（p－b）x＝m·x式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。单位边际贡献＝单价－单位变动成本 （三）息税前利润及其计算　　息税前利润，是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本　　息税前利润＝边际贡献－固定成本EBIT＝px－bx－a＝M－a式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。　　上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。 【例】某公司当年年底的所有者权益总额为1000万元，普通股600万股。目前的资本结构为长期负债占60%，所有者权益占40%，没有流动负债。该公司的所得税税率为33%，预计继续增加长期债务不会改变目前11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：　　（1）计划年度分配现金股利0.05元/股；　　（2）拟为新的投资项目筹集200万元的资金；　　（3）计划年度维持目前的资本结构，并且不增发新股。　　要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。 解答：　　　　（1）因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度增加的所有者权益为200×40%＝80（万元）。　　因为计划年度不增发新股，所以，增加的所有者权益全部来源于计划年度分配现金股利之后剩余的净利润。　　因为发放现金股利所需税后利润＝0.05×600＝30（万元），所以，计划年度的税后利润＝30+80＝110（万元）　　计划年度的税前利润＝110/（1－33%）＝164.18（万元）　　（2）因为计划年度维持目前的资本结构，所以，需要增加的长期负债＝200×60%＝120（万元）　　（3）因为原来的所有者权益总额为1000万元，资本结构为所有者权益占40%，所以，原来的资金总额＝1000/40%＝2500（万元），因为资本结构中长期负债占60%，所以，原来的长期负债＝2500×60%＝1500（万元）　　（4）因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度不存在流动负债，计划年度借款利息＝长期负债利息＝（原长期负债+新增长期负债）×利率＝（1500+120）×11%＝178.2（万元）　　（5）因为息税前利润＝税前利润+利息，所以，计划年度息税前利润　　＝164.18+178.2＝342.38（万元） 三、经营杠杆（一）经营杠杆的概念【思考】在其他因素不变的情况下，销售量增加10%，则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？【答案】大于10% 【分析】EBIT＝（p－b）x－a经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。　　（二）经营杠杆作用的衡量指标　　由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。　　（1）DOL的定义公式：　　经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销业务量变动率　　（2）简化公式：　　报告期经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润DOL＝M/EBIT＝M/（M－a） 【公式推导】将（2）代入（1）得：…………………………（1）…………………………………（2） 【提示】（1）经营杠杆系数不是固定不变的　　（2）运用上期的资料计算出的经营杠杆系数，是下期的经营杠杆系数。　　（3）经营杠杆系数的影响因素：单价、单位变动成本、销售量、固定成本。 项目2005年2006年变动额变动率销售额变动成本边际贡献固定成本息税前利润100060040020020012007204802002802001208008020%20%20%040%【例】某公司有关资料如下：要求：　　（1）采用定义公式计算该公司2006年的DOL（2）采用简化公式计算该公司2006年和2007年的DOL【答案】（1）2006的DOL＝40%/20%＝2（2）2006年的DOL＝400/200＝22007年的DOL＝480/280＝1.71 【例·多选题】在其他因素一定，且息税前利润大于0的情况下，下列可以导致本期经营杠杆系数降低的是（　）。A.提高基期边际贡献B.提高本期边际贡献C.提高本期的固定成本D.降低基期的变动成本【答案】AD【解析】本期经营杠杆系数＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本）＝1/（1－基期固定成本/基期边际贡献），由此可知，提高基期边际贡献可以降低本期经营杠杆系数。所以，A是答案。又因为基期边际贡献＝基期销售收入－基期变动成本，所以，D也是答案。　　（三）经营杠杆与经营风险的关系　　经营风险是指由于经营上的原因导致的风险，即未来的息税前利润的不确定性。 1.经营杠杆系数越大，企业经营风险越大。　　控制经营风险的方法：增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本。【特别提示】经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。2.经营风险既可以用杠杆系数表示，还可以使用息税前利润的标准差或标准离差率表示，二者反映的结果是一致的。 四、财务杠杆（一）财务杠杆的概念【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股收益变动率是大于、小于还是等于10%？【答案】大于10% 【解析】在EPS的计算公式中，息税前利润增加10%，如果利息也增加10%，显然，EPS会增加10%。实际上，当息税前利润增加10%时，利息并不发生变动，这样，EPS的变动率就会大于10%。之所以会存在EPS变动率大于EBIT变动率这种现象，原因在于存在固定的财务费用。　　在财务管理中，由于固定财务费用存在而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，就称为财务杠杆。 二）财务杠杆作用的衡量1.定义公式：　　财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率　　财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。2.计算公式：　　如果企业没有融资租赁和优先股，则： 【提示】1.通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。2.运用上期资料计算出的财务杠杆系数，是本期的财务杠杆系数。【例】某企业本期财务杠杆系数1.5，上期息税前利润为450万元，则上期实际利息费用为（　）。 A.100万元B.675万元C.300万元D.150万元【答案】D【解析】1.5＝450/（450－I），则I＝150（万元）。【例】在事先确定企业资金规模的前提下，吸收一定比例的负债资金，可能产生的结果有（　）。A.降低企业资金成本B.降低企业财务风险C.加大企业财务风险D.提高企业经营能力【答案】AC【解析】在企业资金规模确定的前提下，吸收一定比例的负债资金可以降低企业资金成本，因为负债的资金成本低于权益资金成本；但同时也加大了财务风险。 【例】某公司2006年的净利润为670万元，所得税税率为33%，估计下年的财务杠杆系数为2。该公司全年固定成本总额为1500万元，公司年初发行了一种债券，数量为10万张，每张面值为1000元，发行价格为1100元，债券票面利率为10%，发行费用占发行价格的2%。假设公司无其他债务资本。　　要求：　　（1）计算2006年的利润总额；【答案】利润总额=670/（1-33%）=1000（万元）　　　　（2）计算2006年的利息总额；【答案】2006年利息总额＝债券面值总额×票面利率＝10×1000×10%=1000（万元）（3）计算2006年的息税前利润总额；【答案】即息税前利润总额为2000万元。　　或者：息税前利润总额＝利润总额＋利息总额＝1000＋1000＝2000（万元) （4）计算2007年的经营杠杆系数；【答案】5）计算2006年的债券筹资成本（计算结果保留两位小数）。【答案】5）计算2006年的债券筹资成本（计算结果保留两位小数）。【答案】5）计算2006年的债券筹资成本（计算结果保留两位小数）。【答案】 五、复合杠杆（一）复合杠杆的概念 复合杠杆：由于固定成本（指的是固定生产经营成本）和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。　　（二）复合杠杆的计量【定义公式】复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率　　复合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。 【计算公式】复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数　　如果企业没有融资租赁和优先股，则：DCL=DOL×DFL 注意：上式中的“边际贡献”、“息税前利润”和“利息”也都是“基期”的。【例】某企业2007年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2008年销售收入会提高50%，其他条件不变。　　（1）计算2008年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数; 【答案】计算2008年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数　　利息＝1000×40%×5%＝20（万元）　　变动成本＝销售收入×变动成本率＝1000×30%＝300（万元）　　固定成本＝220－20＝200（万元）息税前利润＝1000－300－200＝500（万元）　　财务杠杆系数＝500/（500－20）＝1.04 经营杠杆系数＝（1000－300）/500＝1.4复合杠杆系数＝1.04×1.4＝1.46（2）预计2008年每股收益增长率。【答案】预计2008年每股收益增长率2008年每股收益增长率＝复合杠杆系数×收入增长率＝1.46×50%＝73% （三）复合杠杆与企业风险的关系　　企业复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。由于复合杠杆作用使普通股每股收益大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股利润的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。【例】当边际贡献超过固定成本后，下列措施有利于降低复合杠杆系数，从而降低企业复合风险的是（　）。A.降低产品销售单价B.提高资产负债率C.节约固定成本支出D.减少产品销售量【答案】C【解析】复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用，因此使经营杠杆与财务杠杆作用降低的措施也会使复合杠杆系数降低，从而降低企业复合风险。提高销售、提高单价、降低变动成本、降低固定成本会使经营杠杆系数下降，使复合杠杆系数降低，从而降低企业复合风险；降低负债比重，会使财务杠杆系数降低，使复合杠杆系数降低，从而降低企业复合风险。 【例】某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为y=10000+3x。假定该企业2006年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测2007年A产品的销售数量将增长10%。　　要求：　　（1）计算2006年该企业的边际贡献总额；　　（2）计算2006年该企业的息税前利润；　　（3）计算2007年的经营杠杆系数；　　（4）计算2007年息税前利润增长率；　　（5）假定企业2006年发生负债利息5000元，且无融资租赁租金，计算2007年复合杠杆系数。【答案】（1）2006年企业的边际贡献总额=10000×5-10000×3=20000（元）　　　（2）2006年该企业的息税前利润=边际贡献总额-固定成本=20000-10000=10000（元）　　　（3）2007年的经营杠杆系数=M/EBIT=20000/10000=2（4）2007年息税前利润增长率=2×10%=20%（5）DCL=M/（EBIT-I）=20000/（10000-5000）=4 【例】某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元（提示：固定成本和费用＝固定成本＋利息费用），总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均利息率8%，假设所得税税率为40%。　　该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本（提示：不含利息费用）增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。　　该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆（即复合杠杆）系数作为改进经营计划的标准。　　要求：（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划。【答案】目前情况： 答案】目前情况：1－变动成本率＝1－70%＝30%或：复合杠杆系数＝（100×30%）/（100×30%－20）＝3增资方案： 或：复合杠杆系数＝（120×40%）/[120×40%－（20＋5）]＝2.09由于权益净利率降低了，因此，不应改变经营计划　　　　（2）所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划。【答案】借入资金方案 由于权益净利率提高了，并且复合杠杆系数降低了，因此，应采用借入资金的经营计划。 第三节　资本结构一、资本结构的含义资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。 资本结构有广义和狭义之分。含义各种资金的构成及其比例关系广义资本结构指的是全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构狭义资本结构指的是长期资本结构。　本章所指资本结构是指狭义的资本结构。 二、影响资本结构的因素（1）企业财务状况　　（2）企业资产结构　　（3）企业产品销售情况　　（4）投资者和管理人员的态度　　（5）贷款人和信用评级机构的影响　　（6）行业因素　　（7）所得税税率的高低　　所得税税率越高，负债的好处越多　　（8）利率水平的变动趋势　　如果企业财务管理人员认为，利息率暂时较低，但不久的将来有可能上升的话，便会大量发行长期债券，从而在未来若干年内把利率固定在较低的水平上。三、资本结构理论资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。 资本结构理论主要观点净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，加权平均资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。MM理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下（修正的MM理论），由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。代理理论代理理论认为，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（股权代理成本增加），公司资本结构中债权比例过高，会导致股东价值的降低，因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。等级筹资理论从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。 【例】在下列各种资本结构理论中，支持“负债越多企业价值越大”观点的有（　）。（2007年考题）A.代理理论B.净收益理论C.净营业收益理论D.修正的MM理论【答案】BD【解析】净收益理论认为负债程度越高，企业的加权平均资金成本就越低，当负债比率达到100%时，企业价值达到最大；修正的MM理论认为由于存在税额庇护利益，企业价值会随着负债程度的提高而增加，于是负债越多，企业价值越大。四、资本结构优化决策（一）含义：最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。（二）确定方法1.每股收益无差别点法（EBIT-EPS分析法） 每股收益无差别点的息税前利润，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。　　求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润。　　决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。 【例】某公司2007年12月31日的负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。2008年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。　　假定该建设项目投产后，2008年度公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税税率为33%。　　要求：　　（1）计算A方案的下列指标：　　　①增发普通股的股份数；　　②2008年公司的全年债券利息。 【答案】A方案：　　①2008年增发普通股股份数＝2000/5＝400（万股）　　②2008年全年债券利息＝2000×8%＝160（万元）　　（2）计算B方案下2008年公司的全年债券利息。【答案】B方案：2008年全年债券利息＝160＋2000×8%＝320（万元）　　（3）计算A、B两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为该公司做出筹资决策。【答案】计算每股利润无差别点的息税前利润：　　依题意，列以下方程式 解之得：每股利润无差别点的息税前利润＝3520（万元）【提示】由于方程两边均有（1-33%），为简化计算可以先约去，再计算无差别点。　　∵预计的息税前利润4000万元>每股利润无差别点3520万元　　∴应当发行公司债券筹集所需资金。 【提示】每股收益无差别点除了可以利用息税前利润表示外，还可以用销售量、销售额、边际贡献等表示。【评价】每股收益无差别点法的原理比较容易理解，测算过程较为简单。它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是每股收益最大化而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。　　（二）比较资金成本法比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。 【例】乙公司原来的资金结构如下表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为33%,假设发行的各种证券均无筹资费。　　表4-14资金结构　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：万元 筹资方式金额债券（年利率10%）8000普通股（每股面值1元，发行价10元，共800万股）8000合计16000该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三种方案可供选择：　　甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增加至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。　　乙方案：发行债券2000万元，年利率为10%，发行股票200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。　　丙方案：发行股票400万股，普通股市价10元/股。　　要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪个方案最好。 【答案】（1）计算计划年初的加权平均资金成本。　　　　各种资金的比重和资金成本分别为： （2）计算甲方案的加权平均资金成本。Wb1＝（8000/20000）×100%＝40%Wb2＝（4000/20000）×100%＝20%WC＝（8000/20000）×100%＝40%Kb1＝10%×（1-33%）＝6.7%Kb2＝12%×（1-33%）＝8.04%KC＝1/8＋5%＝17.5%甲方案的加权平均资金成本＝40%×6.7%＋20%×8.04%＋40%×17.5%＝11.29%（3）计算乙方案的加权平均资金成本。　　　　乙方案筹资后债券和普通股的比重仍然分别为50%，50%；且资金成本仍然分别为6.7%，15%。所以乙方案加权平均资金成本仍然为10.85%。　　（4）计算丙方案的加权平均资金成本。　　　　各种资金的比重分别为40%、60%；资金成本分别为6.7%、15%.丙方案的加权平均资金成本＝40%×6.7%＋60%×15%＝11.68%按照比较资金成本法决策，要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，最优方案是乙方案。 （三）公司价值分析法公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公司的总价值最高的资本结构，公司的加权平均资金成本也是最低的。五、资本结构的调整当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：　　（一）存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。　　（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。　　（三）减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。 谢谢