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1、国内指数基金分析(作者:单位:邮编:)—、引言金融学理论将金融资产的风险与收益相联系，从而形成对投资组合绩效评估的基础。风险一般可划分为两类，即系统风险(SystematicRisk)和非系统风险(Non-SystematicRisk)[1]o所谓系统风险,是与市场整体运动相关联的风险。通常表现为某个金融市场的整体性变化所引发的风险。系统风险涉及面广,往往使整个金融市场产生价格波动。这类风险因其来源于宏观因素变化对市场整体的影响,亦称为宏观风险。其包括市场风险、通货膨胀风险、利率风险和政治风险等。另一类是与个别资产有关的非系统风险。非系统风险只同某个具体的金融资产相关
2、联,而与其他的金融资产无关。在有效市场假说(EfficientMarketHypotarklndex)之间偏离程度的指标。在实际分析中,该指标有不同的表现形式。从理论上看，若指数基金能完全复制基准指数，则其跟踪误差为零①。但在投资实践中,理论上的完美条件并不存在，故跟踪误差总是存在，并不能完全消除[3]。因此,对于奉行被动投资策略的指数基金，其最大的挑战就是如何有效地控制跟踪误差。指数基金的投资管理可以理解为:在有效控制跟踪误差的条件下，实现指数基金收益的最大化［4］。简而言之，指数基金的收益,最终将取决于其基准指数的市场表现;而指数基金的风险特征,则取决于其对基准指
3、数的跟踪情况。指数基金的投资策略一般可通过两种方法实现:全样本复制法和抽样复制法［5］。所谓全样本复制法(FullReplication)。该方法采用完全复制基准指数样本股的方法来构建指数基金，即用基准指数中使用的所有成份股的全部来构造指数基金，并按指数编制中的权重，作为指数基金中每只股票相应的权重。虽然从理论上看,采用全样本复制法能够使得指数基金与基准指数之间具有最优的拟合，但是,如果指数成份股过多，将导致一些问题:例如，在计算指数基金中各股票投资比例额的时候，会有过多无法实现买卖的零散股产生，这将导致一定的累积偏差。而且，维持或再平衡指数基金,会带来较大的交易费用
4、,最终也必将产生更大的跟踪误差。所以，除非所跟踪的指数是一个具有较少样本股的成份股指数，否则通常不采用全样本复制法。所谓抽样复制法(SampleReplication),是采用一定的随机或非随机抽样方法，从构成基准指数的成份股中抽取若干股票构造指数基金。相对于全样本复制法，抽样复制法并不需要将基准指数中的所有样本股，完全复制到指数基金中，因此，这可以在一定的跟踪误差范围内，进一步减少维护及再平衡所需的交易费用,这是抽样法复制法的优势。如前所述,在投资实践中，无论采用哪种复制方法，指数基金的跟踪误差均不能完全消除，故指数基金的风险始终存在。综上,结合现代金融投资理论关于
5、风险的不同划分，对指数基金的风险特征可描述为:在其总风险中，其系统风险取决于能否实现对基准指数的有效跟踪,其非系统风险则来自指数基金自身［6］。进而言之，一只实现有效跟踪的指数基金，在其总风险中,其系统风险应该较小，非系统风险占主要部分。二、指数基金风险评价模型构建为了有效分析指数基金的风险，本文引入跟踪误差方差（TrackingErrorVariance）i^个指标，来衡量指数基金的风险水平。以下将从理论模型入手,探讨指数基金的风险状况。本文将跟踪误差定义为基金收益与其基准指数收益之间的偏离程度。该指标衡量了指数基金跟踪基准指数的有效程度。在此基础上,跟踪误差方差则
6、体现了指数基金的风险水平。在分析指数基金风险水平的同时,还应该明确其风险的来源，这就需要对跟踪误差方差进行分解,了解跟踪误差方差的构成。简而言之，跟踪误差方差可分解为以下两个部分:由基金组合系统地偏离基准所引起的跟踪误差方差和由基金组合随机地偏离基准所引起的跟踪误差方差以及这两个部分在总体跟踪误差方差中的构成比例。这样，才能对跟踪误差方差有一个系统全面的了解。按照这个思路，本文先对指数基金的跟踪误差方差进行分解，从理论上阐明指数基金风险的来源和构成。（一）方差分解的单因素模型根据Ammann和Tobler的分析框架⑹，跟踪误差方差用残差形式的跟踪误差表示,它可以分解为
7、预期的跟踪误差方差和随机的跟踪误差方差两部分,具体可表述为:TE2表示跟踪误差方差;c（为指数基金相对于基准指数的超额收益;卩为指数基金相对于基准指数的风险暴露;pB为基准指数B的预期收益;O2B为基准指数B收益的方差;为残余的跟踪误差方差。在式(1)等式右边有三项,第一项(a+(p-1)
8、jB)2构成了指数基金预期的跟踪误差方差;第二项(氏1)2o2B可以理解为指数基金相对于基准偏离的风险暴露,这部分风险暴露引起的跟踪误差方差，通过和基准收益的方差O2B共同组成;第三项。2£表示残余的跟踪误差方差。第一项可视为预期的跟踪误差方差，第二项和第三项合在
