7月政治局会议点评｜长江证券-2019

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1、[Table_MainInfo]┃研究报告┃2302“经观伟论”系列2019-7-31中国经济

2、点评报告把握长期大势，办好自己的事—7月政治局会议精神解读报告要点[Table_Author]分析师赵伟（8621）61118798经济形势判断更加谨慎；政策重提“六稳”，但坚守定力、强调“把握长期大势”zhaowei4@cjsc.com.cn7月政治局会议对经济形势的判断，比4月份更谨慎。会议认为，“国内经济下执业证书编号：S0490516050002行压力加大”，较4月会议“国内经济存在下行压力”的判断更为谨慎，这与2联系人季度经济数据明显回落、就业压力加速显现等宏观

3、经济现象，可以相互印证。基于经济形势判断，政策表述也发生一些变化。重提“六稳”、强调“就业优先[Ta相关研究ble_Doc]《如何理解6月数据的“超预期”？——2019年政策”，未明确提及“去杠杆”；但坚守定力，突出强调“把握长期大势”、“‘僵6月主要宏观数据点评》2019-7-16尸企业’出清”、地产政策思路等结构性去杠杆相关的政策表述。《社融走势渐明——2019年6月货币金融数据点评》2019-7-14大家非常关注一个细节，“结构性去杠杆”的表述，在这次通稿中没有出现；部《关注财政动能变化——2019年5月财政数据点分市场观点解读为“去杠杆”让位于“稳增长”，实则

4、不然。结构性去杠杆的思评》2019-6-15路在通稿中，非常明显。通稿中，“加快“僵尸企业”出清”；“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”；“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等类似表述，明显是在加快落实或巩固结构性去杠杆。高杠杆背景下，“稳增长”以供给侧结构性改革为主线思路，进行结构性发力“调结构”如果是政策重心，那么，高杠杆背景下，如何“稳增长”？政策思路是非常清晰的。具体怎么稳，还是以供给侧结构性改革为主线思路，拓展扩大最终需求、稳定制造业投资、实施基建补短板和新型基建。消费方面，“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”。投资

5、方面，强调“稳定制造业投资”，可能与当前就业压力主要集中在制造业领域有关；基建继续结构性发力，围绕老旧小区改造、城乡物流等补短板，加快信息网络等新型基建。我们前期报告曾反复论证，详见《如果基建加码？》、《地方财力的空间？》等。“调结构”仍是政策重心，“稳增长”为“调结构”创造相对平稳的宏观环境自十九大第一次提出“三大攻坚战”思想以来，宏观调控政策思路一直一脉相承。“调结构”才是政策中期主线；“稳增长”是为了给“调结构”创造相对平稳的宏观环境。朴素的讲，只要经济相对平稳，政策重心就切回“调结构”上。“调结构”，朴素理解就是，旧经济出清、新经济培育。去杠杆与供给侧改革，

6、是政策两大抓手，分别从投融资机制、产业政策两个维度，助力旧经济出清。上半年经济表现与政策演化，已经非常清晰。上半年，杠杆率抬升6个百分点左右，稳增长效果甚微，高杠杆下，再靠“走老路”稳增长并非优选。政策思路也越发清晰，只要经济压力可控，“定力”十足“调结构”。风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。请阅读最后评级说明和重要声明1/3“转型攻坚战”阶段，结构分化大于总量特征，慎用周期框架、多用转型视角近两年来，我们已经进入“转型攻坚战”阶段。去杠杆的大背景下，宏观经济自2018年开始，已经重回缓慢下行的通道；经济下行不必过于担

7、忧，转型的过程，本身就是一个“蜕变·新生”的过程，要理性认识。近期，看“库存周期”的声音又多了起来。再次强调，转型的这个阶段，务必慎用“周期框架”。“转型攻坚战”阶段，“结构分化”远大于总量特征。“周期框架”是典型总量思维，对投资的指引意义在明显下降，很容易给出错误方向。以所谓“库存周期”为例，传统周期下通常用来衡量3-4年的短周期波动。现实中，企业库存行为滞后于需求2个季度左右；传统周期框架下，库存周期的产生，是因为需求呈现明显周期性波动的时候，库存行为也表现出了“周期性”。传统周期中，需求周期性波动，逻辑起点在于政策的周期性调整。经济下行压力较大时，政府一般会通过

8、基建、地产链的放松托底经济；金融中介跟进，信用环境修复。于是经济行为与信用行为的互动，从负反馈向正反馈切换。本轮政策的思路，与过往明显不同。当下“转型攻坚战”阶段，建议多用“转型视角”分析问题，少用“周期框架”。我们2016年以来不断搭建、完善的“结构主义”框架，主要就是用来解析这个阶段的经济与政策，可供参考。大类资产配置层面，明确看多利率债、高等级债，重视转型逻辑在股市的映射映射到资本市场，逻辑也非常清晰。利率债、高等级债明确看多，空间是慢慢磨出来的，要认清趋势；股票市场，建议多用转型视角去分析，少用周期框架。债券市场而言，资产荒的情况才刚开始。