资本结构的国际实证及经典理论

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1、1第2章资本结构的国际实证结果与经典理论主讲人：何靖本章内容一资本结构理论的产生与发展资本结构的经典理论（一）MM的资本结构理论（二）MM理论的扩展三国际上实证研究的证据和现象21、理论源于实践：资本结构——企业面对的财务决策（1）企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本（a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比（b）债务的市场价值与权益的市场价值之比一资本结构理论的产生与发展（2）负债的优点和缺陷（a）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有——“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。（b）缺陷：*负债比例越高，财务

2、风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。（3）负债的正面影响和负面影响——Why&Whynot?(a)情形一100%权益资本50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI）10001000利息（5%）-250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1.01.5由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。（b）情形二100%权益资本50%权益资本+50%负债经营面临不确定性50%

3、50%50%50%净营运利润（NOI）10002501000250利息（5%）--250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10.251.50平均EPS0.6250.750EPS的标准差0.1400.560由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。（C）情形三100%权益资本NOI1500125010007505002500

4、-500利息--------净利润1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%权益资本+50%负债NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS2.502.001.501.000.500-0.50-1.50由此可见：—在净营运利润（NOI）=500万元时，

5、企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。—在净营运利润（NOI）>500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！—在净营运利润（NOI）<500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！—在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业

6、负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无负债。（4）美国航空和皇冠公司——同是负债经营，结果为什么不同？美国皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(USAir)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例

7、接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用，相当于该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？案例的启示：*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，有利于股东的利益；*过度负债，可能导致企业陷入财务困境；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同；