资本结构：经验实证

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1、资本结构：经验实证资本结构：经验实证1◆基本的经验研究思路：1、目的是证伪权衡理论（静态权衡和动态调整假说）、代理理论（Jensen的自由现金流假说）、信息不对称模型（优序假说）和行为模型（市场时机假说）2、采用的方法部分用截面数据模型，大部分用面板数据模型。2中国经济学堂1>.ChinaES.org.cn??基本计量方程：Levit是第i个企业第t期的负债率，可以是账面的，也可以是市值；Xit-1是第i个企业t-1期待特征向量。Lev=Xβ+εiti,t-1itallrightsreserved3中国经济学堂.ChinaES.org.

2、cnX:1、税收。TaxshieldsandNondebttaxshields。通常认为，实际税负或者边际税率越高，负债率越高。但非债务税盾可能会降低这一效应。通常，实际税率=所得税费用/息税前利润，或者=（所得税费用-递延所得税费用）/息税前利润Porcano,T.M.,1986,CorporateTaxRates:Progressive,Proportional,orRegressice?JournaloftheAmericanTaxationAssociation7:17-31.2、CashFlowVolatility现金流的波动

3、性。现金流波动代表了企业的风险，或者财务危机的可能性。但现有研究并没有发现清晰的关系。allrightsreserved4中国经济学堂.ChinaES.org.cn3、Size企业规模4、AssetTangibility/Liquidity有形资产/流动性5、Market-to-BookRatio市值账面值比6、其他因素：比如行业因素、地区因素、企业的特定因素（比如股权结构、控制权结构等）allrightsreserved5中国经济学堂.ChinaES.org.cn从国外来看，经验实证成为研究资本结构的主体。其特点如下：1、重点检验逆向

4、选择模型和权衡理论；2、部分检验道德风险模型，但寻求代理成本的恰当测度非常困难；3、隐藏信息的道德风险模型和GHM的新产权模型基本无法检验；4、TCE模型只能有限检验，因为专用性程度测度困难；5、新的趋势是引入行为经济学模型，检验行为因素对资本结构的影响，代表性的就是市场时机理论。allrightsreserved6中国经济学堂.ChinaES.org.cn就权衡模型来说，检验主要涉及三大类：1、各种税盾和非债务税盾的作用；2、资本结构调整的影响因素——主要有未来的盈利性、市场时机、管理者偏好和股票回报等，其中讨论新兴市场的时候，特别强

5、调管理者的堑壕效应（entrenchmenteffect）；3、调整的速度：其中L是实际杠杆；TL是目标杠杆；Z是影响调整的特征变量；X是影响目标杠杆的特征变量。allrightsreserved7中国经济学堂.ChinaES.org.cn3、调整速度估计：L-L=γ(TL-L)+β'Z+εitit-1itit-1i,t-1itTL=f(X)iti,t-1orTL=σX+η+νiti,t-1iitsoL=γσX+(1??γ)L+β'Ziti,t-1it-1i,t-1+γη+(γν+ε)iititallrightsre

6、served8中国经济学堂.ChinaES.org.cn就逆向选择模型检验来说：由于代理成本测度的困难，所以相对于道德风险模型的检验较少，逆向选择模型给出了资本结构选择的明确的预测，所以比较容易检验。资本结构的研究主要围绕权衡理论和逆向选择模型展开支持－Shyam-SunderandMyers(1999),LemmonandZender(2004)不支持－FamaandFrench(2002),FrankandGoyal(2003),LearyandRoberts(2004)allrightsreserved9中国经济学堂.ChinaE

7、S.org.cn基本检验举例：Rajan,RaghuramG.andLuigiZingales,1995,“Whatdoweknowaboutcapitalstructure?Someevidencefrominternationaldata”,JF50:1421-60利用横截面数据进行回归：L是企业杠杆；T是固定资产占总资产比重；MTB是资产市值面值比；LS是企业规模；P是企业盈利水平。L=α+β+βTB+β+β+εiTiMTBiLSiPiiallrightsreserved10中国经济学堂.ChinaES.org.cn可能的预测：融

8、资顺序理论（PO）预测，β<0T因为企业有形资产越少，信息不对称越严重，发行股票越难，所以杠杆越高。权衡理论预测，β>0，因为有形资产比例越高，T企业资产担保价值越大，越容易借债。MTB代表企业