股利政策：理论与实践

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1、第十一章股利政策：理论与实践本章内容11.1股利支付程序11.2股利支付无关论11.3股利支付相关论11.4财务信号11.5实证检验和股利支付的意义11.6股票回购11.7股票股利和股票分割11.8制定股利政策的管理考虑11.9小结11.1股利支付程序当公司董事会宣布发放现金股利时，它会指明一个股权登记日(dateofrecord)。在那一天交易结束时，公司从其投票过户登记簿中列出一份股东名单。名单上的股东有权获得股利，而在股权登记日以后才出现在过户登记簿上的股东则没有权利获得股利。股票的买卖双方完成交易需要三个交易日，因此，新股东只有在股权登记日的三个或更多的交易日以前购买股票才有权

2、获取胜利。如果股票是在这以后购买的，则股东没有权利获得股利。这一日期本身被称为除息日(ex-dividenddate)。11.2股利支付无关论股利剩余理论如果公司满足了所有可接受的投资机会后还有留存盈余，那么这些留存盈余会以现金股利的方式分配给股东。如果没有，那么就没有股利了。莫迪格里尼和米勒理论他们认为，在公司投资决策既定的情况下，股利支付率仅仅是一种细枝末节、无关紧要的事情，它不会影响股东的财富。MM认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈利流在股利和留存盈余之间的分割方式并不影响这一价值。关键的假设有：(1)完善的资本市场，其中所有的投资者都是理性的，所有人均可无成本

3、地获得信息。(2)公司发行证券没有发行费用。(3)没有所得税。(4)公司的投资政策已确定，而且不准备改变。(5)每个投资者对公司未来的投资和利润都有完全的把握股利与终值MM理论的关键就是股利支付对股东财富的影响正好被其他融资方式所抵消。首先考虑用出售额外的股票来代替留存盈余。当公司作出了投资决策时，它必须决定是留存收益还是支付股利并出售相同金额的新股来为投资融通资金。外部融资造成的股票市价下跌正好抵消了股利支付的影响。因此，股东对于股利和留存盈余及随之而来的资本利得是无偏好的。pp237不确定条件下的无关性在完善资本市场和不考虑税收的条件下，即使存在着不确定性，股利的支付也是不相关的。投

4、资者可以“自制”股利，所以公司必须为股东做一些他们无法做到的事情，而不能仅仅通过改变股利和留存收益的组合来创造价值。这种观点包含与资本结构无关论以及公司资产决策多样化无关论相同的推理。11.3股利相关论公司所得税的不重要性与资本结构决策不同，公司所得税与股利相关性无关。依照现行法律，不管是否支付股利，公司盈余都按公司适用的所得税级别来征税。换句话说，在股利和留存盈余之间划分的是公司的税后利润。投资者的税赋由于资本利得的个人所得税税率低于股利收入的个人所得税税率。因此留存收益会更有利。除了明确的税率差别以外，资本利得纳税还要一直递延到实际出售股票时。当公司留存部分收益而不是支付股利时，实际

5、上给予了股东一种有价值的时间选择权。股利的消极影响股利中性股利的积极影响其他市场缺陷的影响发行成本交易费用与证券的可分割性机构限制11.4财务信号现金股利可以看成是对投资者的一种信号。一股认为，公司若有利好消息便想告知投资者。公司增加股利不仅是提供一份简单的宣告，而且还会增加宣告的说服力。在这一方面，米勒和洛克认为，投资者会参照股利的宣告来分析公司的内部经营现金流量。这一结论的根据是信息的不对称性。管理层对公司真实盈利情况的了解比外部投资者要多。因此，股价会对股利改变作出反映。由于股利提供会计盈余和其他信息所没有提供的有关经济盈余的信息，所以股票价格会有所反映。11.5实证检验和股利支付

6、的意义除息日检验在除息日之前购买股票的投资者被赋予得到股利的权利，在除息日或者除息日后购买股票的则无权得到股利。在没有税收的环境中，除息日股票的价值将下降，下降的金额就是股利的金额。但如果你是一名纳税的投资者，而且在除息日之前购买了股票．那就需要对股利收入纳税。相反，如果你等到除息日才买股票，既然没有股利收入，也就不用对股利纳税了。此时．任何价格变动可能都只归为资本利得纳税。研究税收效应问题的第二种方法是，排除其他影响报酬的因素，研究股利收益率与股票报酬之间的关系。然而，总体上没有关于股票报酬与股利支付率之间有重大关系的证据。这一点与股利中性说相吻合。股利收益率法财务信号研究检验财务信号

7、效应使用不同的方法。事件研究，是在宣告股利前后，逐日分析市场上股价的变动。不少研究报告的发现：股利增加导致正超额报酬，而股利下降导致负超额报酬。如果公司以前曾将自由现金流过量投入到报酬低于金融市场所要求水平的项目中。那么这一效应似乎更明显些。这些现金流量毕竟是属于股东的，不能将它们投向净现值为负的项目中。信号效应对于第一次发放股利或间隔较长时间后发放股利以及不发放股利的公司尤其明显。这两种效应是不对称的：不发放股利的负效应比开始发放