深入浅出详解杠杆收购(LBO)

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1、说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。但是现在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把LBO视为收购兼并的一种特殊情况。LBO有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。LBO很少是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。三，采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。一、LBO的三个收益来源说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚

2、钱。比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值倍数的增长。第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。问题就来了，PE一般的投资年

3、化收益要求在20%IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实现2.5倍到3倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢？因为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致LBO这个词一定是舶来品。因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如

4、果三五年前在北京有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇

5、吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，LBO有一个好处就是在企业就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者LBO交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利

6、润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的IRR，或者说赚钱的点从哪里来，这是做PE投资一定要仔细想好的。当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入的增长，第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。二、LBO交易执行的四个要素下面讲第二部分，就是LBO交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家都知道，但在执行上是比较复杂的。一个大的LBO交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是

7、你用买方去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产收购本身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的设计，以及对估值谈判的具体情况的了解。不同于VC投资，或者pre-IPO等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像KKR收购玩具反斗城，或者贝恩收购TIM，他要面对的门店数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分析和营运测算。另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重

8、净利润和PE倍数这个概念，在并购市场更看重EBITA这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。所以海外的LBO交易多半会以EBITA、折旧摊销息税前利润作