企业投资决策—期权与资本预算

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1、第四节期权与资本预算公司的许多投资决策其实属于对实物期权的评价。几乎所有的资本预算决策都包含许多隐性期权，以下是它们中的最为重要的类型。投资时机决策—选择期权考虑一家企业正在审视一个某种类型的新项目。通常意味着管理层必须决定是否做一笔投资支出，以购买项目所需的资产。如果你想一想，就会发行管理层所拥有的是一种支付某个固定金额从而购买一项实物资产的权利，而非义务。因此，实质上所有拟议的项目都是实物期权。当项目的NPV是正值时，或互斥项目的NPV较大时，我们将决定接受这个项目，在这里接受项目就是执行期权。但是，一项投资有正的NPV并不意味着我们现

2、在就应该接受它。如果我们现在接受一个项目，我们以后就再不能接受它了。举例言之：假设一个项目的成本为100美元，有一个单一的未来现金流量。如果我们现在接受它，1年后的现金流量将是120美元。如果我们等待1年，这个项目的成本还是100美元，而下一年（第2年）的现金流量将是130美元，因为潜在的市场更大。如果这是仅有的两个选择，贴现率为10%，我们该怎么办？为得到答案，我们需计算两个NPV。如果我们现在就接受它，NPV为：NPV＝－100＋120/1.1＝9.09美元如果我们等一年，届时的NPV将是：NPV＝－100＋130/1.1＝18.18美

3、元将其折现到目前，等于：NPV＝18.18/1.1＝16.53美元答案是显而易见的，如果我们等待1年，目前的NPV比立即上马目前的NPV要大。所以开展这个项目的最优时机是从现在起1年以后。决定什么时候接受一个项目，就叫做投资时机决策。等待期权可能会很有价值。但取决于项目的类型。在上例中，等待期权是多少？等待期权是多少？一个项目的成本为200美元，未来的现金流量永远是42美元。如果我们等待1年，由于通货膨胀项目的成本是240美元，但现金流量将变为48美元。如果这是仅有的两个选择，贴现率为12%，如何决策？等待期权是多少？现在就接受：NPV＝－

4、200＋42/0.12＝150美元如果等1年，届时的NPV：NPV＝－240＋48/0.12＝160美元折算成现在的NPV：NPV＝160/1.12＝142.86美元所以最优时机是现在就开始该项目。等待期权是多少？－7.14美元？由于期权的价值永远不能为负数，因此，在此例中，等待期权的价值是0。等待期权还有一个重要的方面，即，一个现在有着负NPV的项目并不意味着我们应永远拒绝它。例如：假设一项投资的成本为120美元，永续现金流量为每年10美元，现在的贴现率为10%，则：NPV＝10/10%－120＝－20美元如果1年后贴现率降到5%，则NP

5、V为：NPV＝（10/5%－120）/1.05=76.2＞0一般而言，如果存在使项目有正的NPV的可能的未来情景，那么选择期权就是有价值的，我们现在就应该只是搁置这个项目。管理期权在资本预算的分析中或多或少地忽略了管理行动的影响。在现实中，根据未来实际发生的情况，总会有修改项目的可能性。这些可能性是实物期权的一个重要类型。产品定价、加工、广告和生产方法等都有可能会被变更。下面我们讨论管理期权中的一些常见类型：或有事件计划我们前面所讨论的一些分析方法，尤其是盈亏平衡点分析，还可以作为探讨项目的动态和研究管理期权的方法。在下例中，我们所要思考的

6、是将来可能发生的情况以及我们可能采取的行动。例如，我们也许发现如果销售量低于10000件时不能保本。这是一个令人感兴趣的事实，但更为重要的在于：如果真的发生了这种情况应该采取什么对策？这被称作或有事件计划，它要求我们对一个项目所隐含的一些管理期权进行考察。但我们可以调查的可能的未来和不确定性是无限的，我们只是对其进行一些粗略的概括和划分：扩展期权假如我们确实找到了一个NPV为正的项目，那就存在一个明显的考虑，我们能不能扩展或复制这个项目以获得更大的NPV呢？而静态的分析总是假设该项目的规模是固定的。例如，一个特定的产品的需求大大超过预期，我

7、们可能会考虑提高产量，假如由于种种原因提高产量不可行，我们就会考虑提高价格来增加现金流量。由于我们在做资本预算时已隐含地假设了提高产量和提价都不可能，因此，不论何种方式，潜在的现金流量总比我们原先所预测的要大。总之，因为我们在分析中忽略了扩展期权，我们可能低估了NPV（其他情况保持不变）。弃置期权从另一个极端来看，缩减甚至放弃一个项目的可能性同样是有价值的。例如，假如一个项目甚至不能保本，如果干脆放弃它，我们会更好些。但我们的折现现金流量法隐含的假设是：即使在这种情况下，我们仍将继续运作该项目。在现实中，如果销售需求大大低于预期的话，我们可

8、能可以将一部分生产能力出售或转作他用，也许产品和服务会被重新设计。不考虑这些可能性，而假设不管将来发生什么事，项目都必须存续一个特定的时间的话，我们就会低估NPV。暂停和收缩业务