现 代 金 融 理 论 - SHANGHAI MBA

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1、机构投资者内生流动性风险及其控制策略报告人：刘海龙主要内容一、概念与背景二、度量方法三、管理方法四、数值算例分析一、概念与背景1、什么是流动性人们对流动性一词的理解和解释不完全相同，但有一种较为流行的解释，就是将“流动性”定义为“资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。2、流动性风险金融机构的流动性风险是指无法在不增加成本或资产价值不发生损失的条件下及时满足客户流动性需求的可能性。若为了满足客户的需求，因流动性不足而产生的损失，就是流动性风险。3、内生流动性风险内生流动性风险是指机构投资者在调整仓

2、位时，因自身交易的速度和头寸规模等原因，使接下来的交易不能按照事前期望的价格成交的风险，该风险在一定程度上可以度量与控制。对于机构投资者而言，提交指令形式、交易策略选择和交易进程控制对交易成本的影响巨大，而这些正是内生流动性风险。4、LrVaR考虑内生流动性风险的VaR是指给定置信水平和持有期，投资者采用某种交易策略对一定头寸规模的资产进行变现时的最大变现损失，称为LrVaR。从以上定义可以看出，影响VaR的因素，如资产波动性、相关性等，都会对考虑内生流动性风险的VaR这一指标产生影响；另外，该指标还

3、与投资者所采用的交易策略和头寸规模密切相关；并且下面的分析还将表明，资产的流动性也将对指标值产生重要影响，而这几个因素在传统的VaR中都是被忽略的。对于一名投资者而言，如果他被迫在较短时间内变现其资产，那么其资产价值在变现前后的差值，即执行成本，也将受到波动性风险和流动性风险两方面因素的影响，而实质上是在一定置信水平下的最大变现损失。这样,的计算可以归结为投资者资产价值在变现前后差值的计算，因此在给出之前将首先计算执行成本；另外，为直观起见，将从组合中只包括单种股票的特殊情况出发，计算执行成本，而后推

4、广至多种股票的情况。离散时间几何布朗运动算术布朗运动5、算术布朗运动与几何布朗运动连续时间几何布朗运动算术布朗运动6、实际背景投资流程作为机构投资者应严格按照投资流程进行投资。科学的投资流程是一个重要的研究课题。选择业绩标准在股票库中选股确定股票库交易员交易下面给出最简单的投资流程表示基金的实际收益表示选择股票的收益表示基准收益二度量方法1.基本认识证券市场流动性是刻划证券市场特性的重要指标之一，流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的难易程度。有许多衡量市场流动性的方法。托宾（Tob

5、in）曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。Bagehot(1971)认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例。Black(1971)指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。凯尔(Kyle)（1985）假设做市商认为知情交易者的交易策略是市场深度的线性函数，并用表示市场深度，反映了市场价格变化一个单位所需

6、要交易量的大小。Back(1998)定义市场深度就是价格对交易量的一阶偏导数，即(1)其中，表示在t时刻交易量为y时的市场深度，是关于t,y的连续可微函数，表示在t时刻交易量为y时的市场价格。证券市场流动性通常包括:静态指标（宽度，深度)动态指标（弹性，影响力)。宽度（Width）是指做市商报价价差，一般认为宽度越大流动性越差，反之流动性越好。深度（Depth）是价格每变化一个单位需要的交易量，可以认为深度的真正含义是保持价格不变的最大交易量，显然，深度越大流动性越好。弹性(Resiliency)是指

7、由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力(Impact)是指当交易发生以后，市场价格发生变化的程度，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，影响力越大市场流动性越差。由于指令驱动机制与报价驱动机制是两种根本不同的机制，因此所使用的方法有所不同，但其基本含义是不变的。根据流动性的宽度、深度、弹性和影响力四个指标的含义，提出如下计算方法：2、指令驱动机制流动性度量方法设p1()表示期间为的最高成交价格，P2()表示期间为的最低成交价格，h表示最小价格

8、变动单位，这时市场有效流速EL()可以表示为(2)当极端情况p1()=p2()发生时，令。这时股票有效流速(3)公式（2）和（3）就是计算股票流动性的指标——有效流速。假设某日股票A由10元最低价开盘上升到了10.50元最高价收盘，换手率为5％；股票B由最低价10元开盘上升到了最高价10元收盘，换手率也为5％；股票C由最低价10元开盘上升到了最高价10.10元收盘，换手率也为5％，如果用换手率计算股票的流动性，必然得出这三只股票流动性相等的结论，而按照下