2019年下半年策略报告（原油）：宏观压力维持，供需支撑增强

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1、报告摘要1一、展望3二、供应：支撑向上42.1欧佩克：超额减产42.2美国：增幅放缓52.3非欧佩克非美：总量下行6三、需求：旺季来临73.1原油：检修产能回归提振原油需求73.2成品：供应增量大于需求压制利润8四、库存：有望去化9五、地缘：溢价支撑10六、金融：压力仍存11附：供需平衡表12免责声明13图目录图1：二季度油价走势回顾3图2：欧佩克联合减产执行良好4图3：欧佩克产量环比持续下行4图4：美国原油产量环比增幅放缓5图5：页岩油产量同比增幅放缓5图6：全美石油钻机数持续下行5图7：新增钻井减少，库存老井完井增加5图8：非欧佩克非美主要

2、减量来自俄罗斯加拿大墨西哥挪威，增量来自巴西英国6图9：全球炼厂高峰推迟，创历史同期新高7图10：西欧炼厂受俄罗斯原油污染事件影响7图11：美国炼厂开工受事故天气等影响7图12：成本上行压制利润7图13：下半年成品油需求增速预计回升8图14：上半年美国炼厂利润较好，亚欧利润受到压制8图15：美国需求增幅放缓8图16：中国需求继续走弱8图17：上半年全球高频库存积累，原油累库成品去库9图18：伊朗制裁豁免结束，出口大幅下行10图19：委内瑞拉局势缓和，出口先降后升10图20：世界银行下调全球GDP增速预期11图21：全球商业信心持续下行11图22

3、：全球贸易量持续下行11图23：全球PMI持续走弱11图24：供需平衡表（EIA）12一、展望图1：二季度油价走势回顾去年四季度多重利空共振：地缘利空（特朗普豁免伊朗原油出口制裁利空）、供需利空（应特朗普要求沙特大幅增产利空）、金融利空（中美贸易冲突压制宏观情绪极度悲观）。今年一季度利空反转利多：地缘利多（委内瑞拉政变又起）、供需利多（欧佩克兑现超额减产）、金融利多（中美贸易谈判推进中美股市上行）。二季度油价一波三折。地缘溢价先起后落再起：四月美国宣布取消伊朗出口豁免，五月初宣布派遣航母后富查伊拉港口油轮爆炸；冲突风险急剧上行。五月末特朗普称

4、不愿伊朗开战希望和谈；风险溢价回落。六月初阿曼湾油轮再度爆炸，六月末伊朗击落美国无人机；冲突风险再度上行。金融压力先强后缓：五月美国宣布对中国加征关税，谈判近乎破裂冲突迅速升级，中美股市双双回落。六月因宏观压力使经济前景预期悲观，各国央行纷纷表态或降息应对，美股大幅反弹。三季度金融压力仍存，供需支撑转强，地缘溢价维持。供需方面，炼厂检修结束及新炼厂开工提振原油需求；夏季出行旺季来临有助提振成品需求。若供应增幅不及需求，将有助于三季度原油去库。金融方面，中美贸易冲突短期或暂难以缓解；即便贸易谈判恢复，中期根本性内在冲突或继续维持。但若下半年经济前

5、景继续恶化，激发全球央行兑现降息，对短期金融资产价格或有所提振。地缘方面，在美国总统及强硬派内阁意见出现明显分歧背景下，美国对外政策或造成的冲突影响仍不稳定。另外下半年需关注特朗普大选启动对于国内外政策、金融市场稳定、油价不能过高以至影响通胀及加息预期等影响。数据来源：Bloomberg二、供应：支撑向上2.1欧佩克：超额减产欧佩克产量政策周期明显，由于主被动增减产导致边际供应变动较大对市场造成的情绪及实际供需干扰，对油价短期走势及中期趋势均具有重要影响。自2016年油价触底，欧佩克进入新一轮减产周期。2016年12月与俄罗斯共同达成减产协议，

6、2017年12月延长减产；2018年6月因伊朗制裁短暂增产，2018年12月再度恢复减产。2019年5月欧佩克产量降至五年低位；较去年11月减少230万桶/日，远超120万桶/日协议减量。本轮主动减产协议的主要贡献国来自沙特。5月沙特产量较去年11月减少110万桶/日。出口降幅不及产量，主要源于沙特国内炼厂开工下行，以及抽取库存填补出口。出口减量主要来自美国，美国本土增产削减进口需求；对亚洲尤其是中国出口增加，源于对品质相似的伊朗原油替代。被动减产主要来自伊朗和委内瑞拉，半年内分别减少72、42万桶/日。一季度因委内瑞拉政变及美国对委原油出口制

7、裁导致产量出口大幅下降；二季度美国重心转向伊朗，委内瑞拉供应企稳，伊朗供应接力大幅下滑。增量主要来自伊拉克。伊拉克北部库尔德区出口自17年十月独立公投导致供应中断后逐渐恢复，目前恢复至公投前约60万桶/日水平。同时南部巴士拉油田检修后出口回升，总体产量增至三年高位。下半年继续关注产量政策。2018年欧佩克产量政策极大程度受到特朗普对油价压制影响；2019年随着二季度油价下行及美国通胀预期回落，沙特托底油价需求或将维持对产量控制，从供应端对油价提供支撑。图2：欧佩克联合减产执行良好图3：欧佩克产量环比持续下行1200011500110001050

8、010000950090002016/022016/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/