黑色半年报：重点关注焦化利润低估机会

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1、一、行情回顾2019年上半年，黑色品种走势偏强，呈震荡上行趋势。钢矿方面：5月份之前，铁矿石由于矿难发生后整体供需结构发生改变，供应缺口伴随1905挤仓，铁矿石1905合约从低点445/吨一度上行至790元/吨，螺纹钢受此带动表现也较为强势，年后宏观情绪回暖的同时下游需求超预期释放，RB1905交割月前涨幅达到800元/吨。5月份之后，钢矿行情开始逐渐分化，铁矿石供需矛盾进一步发酵，港口库存持续去化，铁矿石开启新一轮上涨，截至6月25日，i1909合约收盘价798.5，铁矿石62普氏指数上升至近113.75美元/吨，涨幅较年初达50。而钢材受高产量

2、压制明显，下游需求也将进入季节性淡季，整体走势维持高位震荡，近期唐山限产消息发布后，钢材期货走势较强，但现货端仍难有起色，截至6月25日，rb1910合约收盘价3994，上海螺纹钢价格3960元/吨。热轧卷板整体走势与螺纹钢保持一致，但由于工业材需求萎缩明显，热卷价格及走势较螺纹要弱。图1：螺纹1910合约走势单位：元/吨图2：铁矿1909走势单位：元/吨资料来源：，文华财经资料来源：，文华财经双焦方面：春节后由于焦化厂整体环保力度较弱，焦炭港口库存大幅增加，3月底J1905合约自高点下滑近230元/吨，幅度超10。5月份之后，山西发布转型升级方案，确

3、保产量只减不增，环保刺激下焦炭重新开启上涨。然而在具体实施过程中，整体限产不及预期，焦炭再次高位回落。截至6月25日，J1909合约收盘价2092元/吨，近期低位小幅反弹。焦煤上半年呈震荡上行趋势，一季度事故频发，矿难刺激煤价持续上行，二季度焦化厂开工率高位，焦煤需求旺盛，期货价格重心逐渐上移，截至6月25日，JM1909合约收盘价1381.5，较年初上涨120元/吨，涨幅达9.5。第12页共12页图3：焦炭1909价格走势单位：元/吨图4：焦煤1909价格走势单位：元/吨资料来源：，文华财经资料来源：，文华财经二、黑色系产业链现状及成因分析2.1钢

4、厂利润大幅压缩，热卷至盈亏边缘虽然今年上半年房地产表现超预期，导致螺纹需求基本处于同期高位；但是热卷作为工业材的一种，在工业企业利润增速回落，中美贸易战冲击叠加汽车增速回落的情况下，热卷下游冷轧、镀锌的需求相当萎靡，冷热价差基本处于历史同期低位。而且上半年螺纹产量不断攀升至380万吨/周的水平，大幅高于往年同期，而且热卷商品卷的产量也基本上处于同期高位，尽管产量同期高位但在高需求促进下，螺纹、热卷在6月之前基本上处于去化状态，整体处于供需双旺格局。受此螺纹、热卷上半年基本处于震荡上涨的态势。在高产量的压制下，成材价格想要大幅拉涨的难度不小。另一方面在铁

5、矿价格大幅上涨、焦炭价格震荡偏强的情况下，钢厂成本端大幅抬升，热轧成本靠近3700元/吨。螺纹成本也在3500元/吨之上，根据我们调研的情况来看，北方生产热卷的钢厂前期基本上已处于盈亏边缘。随着成材成本的抬升，整体利润率也已经无法和前两年相比较，可以说钢材的高利润时代已经宣告结束，后续限产可以阶段性令利润回升，但也很难回到前两年的高利润水平。第12页共12页图5：螺纹总库存变动单位：万吨图6：热轧、螺纹成本单位：元/吨资料来源：，钢联，WIND资料来源：，钢联，WIND2.1产业链利润集中于上游铁矿及焦煤端从整体产业链利润的分配情况来，2016年开始随

6、着房地产投资增速和基建投资增速的双双回升，工业企业利润增速有一段明显的回升，而2017-2018年下游的终端利润开始传导至中游钢厂端，钢厂在2017-2018年长时间保持在较高的利润水平，而2019年随着粗钢日均产量创出新高，产业链利润再度向上游转移，目前整体产业链的利润几乎全部集中在上游原料端。究其原因，第一个从产能投放的角度来说，铁矿四大矿山的产能投放已经接近尾声，而焦煤矿今年新投产同样较少，而且我们可以看到焦煤煤矿的利润长时间维持在高位，主要还是煤矿供给侧改革后，焦煤煤矿在产业链中的话语权显著增强，导致其利润率长时间保持在高位，而且从去年年底山东

7、、山西神木地区的煤矿事故包括内蒙银漫矿业的事故导致了煤矿生产受到影响，叠加二月份开始澳煤进口的限制，供应端扰动频繁；而铁矿石前几年受到限产干扰，利润率基本在低位，而今年年初开始，随着整体供需格局的改善，叠加供应端接二连三的巴西淡水河谷矿难、西澳飓风的影响，进一步加剧了供应端的紧张局面。在供应端出问题的同时，需求端，焦煤的下游焦化企业今年开工整体处于同期高位，而铁矿下游的铁水日均产量也处于历史同期高位，需求端的强势叠加供应端的扰动，而短期新产能投放又偏少，这直接导致了今年以来原料价格的强势。从利润表现来看就是原料直接挤占了黑色系产业链的利润。根据我们测算

8、，目前钢厂盘面利润率、焦化盘面利润率都处于同期低位，而焦煤盘面利润接近100，铁矿盘面利润接近