交易机制与市场质量上海股票市场实证

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1、交易机制与市场质量——上海股票市场实证研究上海交通大学管理学院孙培源郭剑光复旦大学管理学院孔爱国黄建兵胡畏课题研究与协调人施东晖摘要随着市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，波动性，透明性，有效性都会产生影响。交易机制的科学，合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。基于上海股票市场交易机制的特点和国内的研究现状，本报告从市场流动性和波动性的角度对上海市场目前交易机制的运行状况及其对市场质量的影响进行了分析。首先我们对上海股票市场的流动性水平进行了描述性统计。结果表明，以买卖价差来衡量，上

2、海市场的流动性水平良好，在全球新兴证券市场中排名第一，即使与成熟市场相比也居于国际前列。在第四章我们对最小报价单位问题进行了研究，统计结果显示上海市场单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高度相关。固定的0。01元的单一最小报价单位影响了市场流动性和交易成本。低价格股票的最小报价单位有过大的可能性，高价格股票的最小报价单位可能过小。第五章的日内流动性特征研究表明，上海股市的买卖价差(无论是绝对价差还是相对价差)大致呈“L”型曲线，回归分析发现我国股市中除了交易量，波动性和价格水平外，信息的非对称性是影响流动性水平

3、的重要因素。第六章对交易量对价格的影响进行了研究，我们发现股票的价格变动大小，主要受股票的信息非对称程度的影响。本文系上海证券交易所联合研究计划第四期课题报告。第七章我们对间歇性交易和连续性交易进行了分析，考察间歇性交易对股市的波动是否有显著影响，结果发现上午的连续性交易时段波动性较大，而间歇性交易时段波动较小，下午的连续性和间歇性交易时段波动差异不大。第八章对交易方式与股价波动性的关系进行了分析，发现开盘价格收益率的方差大于收盘价格收益率的方差。交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续竞价产生的影响，而信息因素对集合

4、竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响。第九章对股价离散性及其对波动性的影响进行了研究，发现我国证券市场上的交易价格存在比较明显的离散性。离散的证券价格增加了股票价格的波动性，使证券收益率的标准差增加。根据以上一系列的理论分析和实证研究，我们提出以下政策建议：（1）关于最小报价单位：目前沪深股市采用0.01元的单一最小报价单位，在一定程度上人为增加了低价股票的买卖价差，降低了高价格股票的深度，可考虑根据股票的不同价格水平制定不同的最小报价单位。（2）关于做市商制度：本文的研究结果表明，上海股市的买卖价差在全球处于较低

5、水平，在上海股市建立起有效的大宗交易制度，保证大宗交易顺利进行的基础上，没有必要在上海股市建立做市商制度。（3）关于信息披露机制：监管部门应该近一步完善各方面的信息披露机制，降低整个市场的信息非对称的程度以减少投资者的逆向选择成本，这是改善市场流动性，进而促进资源有效配置的有效手段。（4）关于开盘交易方式：我国证券市场存在开盘价格的波动性大的缺陷，建议我国的证券交易所可以适当改变交易规则，可以在集合竞价过程中及时公布有关交易指令产生开盘价格的信息。1交易机制和市场质量的理论分析证券市场的基本作用是通过证券交易促进资源

6、的有效配置。发达有效的证券市场可以使企业能以较低的成本在发行市场筹集资金，更好的发挥其筹资和优化资源配置的功能。在以往对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数研究都把交易机制作为外生变量，认为交易机制在整个价格形成中无关紧要。但是，随着最近几年市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，1波动性，透明性，有效性都会产生影响，交易机制的科学，合理和有序将极大地促进市场的规模发展和功能深化。证券交易制度的核心是证券交易市场的微观结构，即使投资者的潜在需求转化为实际的交易过程（Madhavan，2000）

7、。在微观结构理论看来，投资者的交易行为只有在一定的交易运作效率下才能转化为有效的价格信号。Glen(1994)认为，市场质量的高低可通过流动性，波动性，有效性，及透明性这四个方面予以衡量。1.1流动性流动性是交易的基本需要。一个流动性较好的市场对整个经济的贡献可以被看作是公共品。证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速，有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在一个流动性好的市场中，投资者能够根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，则进行即时

8、交易的成本就越低。因此，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影响较小的市场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。稳定市场的流动性不仅对投资者是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。在一个流动性高的市场上，价格的决定非常有效，通常条件下，一个流动的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。从