公用事业行业：水电不是根本，火电值得关注

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1、目录1.火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速52.水电增速较快导致煤炭需求弱的观点是错误的52.1、2019年以来，水电高速增长，挤占部分火电发电量52.2、假设水电不增长，煤炭需求增加约1500万吨，库存影响5%62.3、水电装机增长了3.2%，且还存在调节能力增加，不会不增长83.需求端不确定性加大，轻投资重消费和贸易摩擦导致煤炭需求增速下降84.能源结构转型，煤炭的发电需求占比将进一步被挤占104.1、新能源装机加速进一步压低煤炭需求104.2、沿海等省市严格限煤令，进一步抑制煤炭价格105.煤炭供给一直在增加，且未来仍将继续增加126.长期看动力煤过剩，火电行业和煤价的逆向趋势

2、将继续推升火电行业的盈利和估值127.风险提示14第15页共15页图目录图1华能国际相对收益vs煤价5图2华能国际相对收益vs火电发电量增速5图319年以来水电同比大增6图4水电与火电当月发电量比值6图5水电占比总发电量6图6原煤产量月度数据（万吨）7图74-5月重点电厂库存同比增量超1000万吨（万吨）7图8港口库存高位（万吨）8图9水电装机容量2018年同比增长3.2%8图10地产投资VS固定资产投资9图11地产新开工面积与施工面积9图12地产投资增速、发电量增速与GDP增速9图13我国各类发电装机占比10图14我国新能源发电量占比逐渐提升10图15沿海六省市火电占比（2016年至今）11

3、图16煤炭投资增速和吨煤盈利12图17煤炭主产区产量同比增速（2015年至今，%）13图18煤价VS重点电厂库存（2018至今）13图19华能国际股价VS煤价14第15页共15页表目录表1各省控煤目标11表2煤炭产能利用率已经在不断下降12表3主流火电公司弹性测算表14第15页共15页1.火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速目前煤价已开始回落，同时发电增速也在下行，火电行业有受益煤价回落带来盈利上升的可能，但同时也存在发电增速下行带来收入下降的担忧，若两相抵消，那么直观上看，火电行业投资价值似乎变化不大。但实际上，我们通过数据比较发现，火电行业的盈利都是在发电需求回落的时候改善，而在发

4、电需求上升的时候回落，而相对收益走势也与基本面改善方向基本一致，我们认为核心原因就是需求回落煤价下跌，需求上升煤价上涨，煤价对归母净利润的弹性远大于发电量的弹性。因此，在发电增速回落的时候，火电行业其实具备很好的投资价值。图1华能国际相对收益vs煤价资料来源：wind，图2华能国际相对收益vs火电发电量增速资料来源：wind，2.水电增速较快导致煤炭需求弱的观点是错误的2.1、2019年以来，水电高速增长，挤占部分火电发电量2019年1-4月水电发电量同比增长13.7%，累计完成电量2987亿度，较2018年第15页共15页同期增加了350多亿度。第15页共15页图319年以来水电同比大增资料

5、来源：wind，直观上看今年确实水电来水较好，挤占了火电发电量，从而抑制了煤炭的需求，但由于1-4月是枯水期，水电在总发电量中占比较低，仅有13%左右，与火电的比值也仅约为0.2，从2016至今的数据看，我们认为，这两个比值可以看作是一个回归均值的过程，影响其实并没有增速绝对值（+13.7%）看起来那么大。图4水电与火电当月发电量比值图5水电占比总发电量资料来源：wind，资料来源：wind，1.1、假设水电不增长，煤炭需求增加约1500万吨，库存影响5%水电1-4月的同比高增速，由于存在替代关系，直观上会认为是水电替代了火电导致火电发电增速回落，那么如果水电并没有今年的高增长，煤炭供需状况是

6、否就不会恶化，尤其库存就不会增加这么多？我们保守假设2019年1-4月水电发电量不发生任何的增长，这部分电量全部由煤电替代，那么煤电的发电量将增加350亿度，350亿度电的增量可以增加煤炭需求近1500万吨。而2019年1-4月煤炭产量11亿吨，可增加1.3%的煤炭需求。从更加直观的角度，1500万吨煤炭的库存减少，对应全社会近3亿吨的煤炭库存，占比大约5%。也就是说如果水电和去年持平，煤炭库存会减少5%。第15页共15页图6原煤产量月度数据（万吨）资料来源：wind，从1-5月重点电厂库存看，月末库存相对往年的同比逐月拉大，5月底已经高于去年同期近30%的水平，而港口库存也是基本类似，即使减

7、少5%，依然不会改变库存大幅高于往年的事实。图74-5月重点电厂库存同比增量超1000万吨（万吨）资料来源：wind，从港口库存（CCTD重点港口）看，1-4月，每月港口库存均较往年增长超700万吨。受矿难影响，3月开始库存同比增速最低，仅有12%，4月末达5666万吨，同比增长18%，5月末同比增量继续扩大，同比接近30%。即使同比减少5%，也不会改变库存同比增加的情况。第15页共15页图8港口