纺织和服装行业日本服装行业发展历史及优衣库SPA模式变革深度剖析：低速增长期尽显英雄本色，精细化运营孕育服装龙头

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1、投资聚焦研究背景2018年下半年后受经济增速放缓、贸易摩擦加剧等影响，国内消费整体承压，服装消费增速逐季放缓，2017年以后的复苏进程受到低迷外部需求环境干扰，服装上市公司收入增速及估值水平均降至低位。当前市场对于未来服装行业发展及龙头公司的成长性有较大疑虑，我们通过对比分析日本服装行业发展历史以及龙头优衣库早期精细化运营的经验，认为未来中国服装行业预计将保持个位数低速增长，但低速增长阶段正是龙头崛起、优胜劣汰的时期，而学习优衣库向精细化管理模式转变是国内服装公司突破瓶颈、进一步做大做强的有效路径之一。创新之处我们详细分析日本20世纪70年代后服装行业发展历史，发现在经

2、济增速放缓背景下居民消费出现分化，其中80年代受经济泡沫影响，奢侈品消费更占主导，90年代经济泡沫破裂后，消费逐步转为追求高性价比。未来中国经济增速预计维持个位数增长，较多居民面临收入增速放缓及高生活成本压力，服装行业同样面临消费分化，高性价比消费有望成为长期重要趋势。20世纪80年代后日本服装市场行业集中度仍处于较低水平，直到90年代中后期优衣库、岛村服饰、World集团等服装公司才逐步成长为龙头、扩大市场份额。我们认为服装行业优质公司的打造需要较长时间，行业集中度的提升同样是个长期过程。与市场观点不同，我们认为低速增长期并不意味着服装行业没有投资机会，反而是优质公司

3、成长、与行业平均拉开差距的阶段。国内服装公司多成长于行业快速发展期，早期以渠道扩张为主，运营模式较为粗放，随着国内服装行业转为买方市场，竞争加剧，服装公司提升精细化运营水平迫在眉睫。我们对优衣库早期发展历史进行分析，在市场上首次详细拆解1998年公司转型SPA模式、打造高性价比快时尚龙头的具体措施，对国内服装公司转型升级以及如何寻找服装行业优质公司提供借鉴。投资观点敬请参阅最后一页特别声明根据中日服装行业发展趋势以及国际龙头成长经验，我们认为定位高性价比市场、产品具有竞争优势的公司以及转型SPA模式、精细化运营能力强的公司更有机会成长为服装行业龙头，建议把握两条主线：1

4、）推荐定位高性价比市场的海澜之家、开润股份，其中海澜之家定位大众服装市场，规模化采购降低成本，类直营模式减少中间环节，加价倍率仅为2.5倍，产品具有性价比优势；开润股份自身设计研发能力较强，借助小米生态链打造90分箱包品牌，性价比优于主要竞争对手。2）森马服饰、太平鸟等传统服装企业积极优化商业模式，不断加强精细化运营能力，运营思路向SPA模式靠拢：其中森马服饰休闲装持续进行供应链、渠道优化，精简供应商降低成本、提升性价比，加强对加盟商、门店扶持和库存管理；太平鸟持续优化设计团队，引进TOC系统加强对库存管理，打造产品优势。第39页共39页敬请参阅最后一页特别声明目录1、

5、中国：服装行业面临变局，进入龙头成长阶段71.1、服装行业空间大，市场格局分散，龙头待成长71.2、卖方市场转为买方市场，呼唤新龙头带来增长92、日本：20世纪80年代后行业增速放缓，本土服装龙头崛起102.1、日本消费行业：20世纪70-80年代消费分化，本土新消费龙头开始崛起102.2、日本服装行业：行业增速放缓，沧海横流方显英雄本色123、优衣库成长拆分：行业增速放缓后成长起来的高性价比大众服饰龙头183.1、成长综述：早期开店驱动业绩，SPA模式后店效增长显著183.2、第一成长期：创新运营，主打低价休闲服初露锋芒203.3、第二成长期：转型SPA模式，携手巨头

6、东丽，打造精细化运营服装龙头224、优衣库运营拆分：精细化、差异化运营打造竞争优势254.1、SPA模式：塑造高性价比产品，提高单店收入254.2、详解SPA模式：优衣库的精细化管理274.3、SPA模式借鉴：差距犹在，来者可追335、投资建议345.1、对比日本，中国服装高性价比消费时代有望来临345.2、对比日本，中国服装行业集中度提升时间预计较长365.3、对比优衣库，国内品牌需优化商业模式、提升运营能力375.4、以邻为鉴，把握高性价比及商业模式优化两条主线386、风险提示40第39页共39页图表目录图1：中国服装市场规模稳步增长7图2：近年来中国服装销售量变动

7、情况7图3：2018年中国服装行业市场格局分散8图4：2018年中国服装行业市占率前十大企业8图5：全球服装龙头收入规模显著高于国内（2018财年）8图6：2018年日本服装行业市占率前十大企业8图7：2007年后中国服装零售额增长情况9图8：近年来服装上市公司收入增速变化情况9图9：2017年国内外大众休闲品类龙头单店收入（万元）10图10：2017年国内外高端品类龙头单店收入（万元）10图11：日本消费龙头主要诞生于20世纪70-80年代11图12：20世纪70年代后日本居民消费发生变化11图13：20世纪80年代日本人均收入快速增长