中信证券-有色金属分析框架

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1、中信证券研究部薛峰2010.08有色金属行业研究方法1目录行业属性基本金属：供需基本面的判断黄金：影响因素分析大类资产配置周期的视角我们关注哪些价格行业盈利能力的微观分析估值与选股策略：谁是赢家？2一.行业属性行业属性同质性周期性资源的半垄断性矿业简介3行业属性同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度

2、上依赖于不断的资源扩张、整合。价格趋势成本、公司战略关注重点行业属性4矿业简介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿山建设采矿选矿冶炼加工终端消费国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。5供需的周期性分析需求分析供应分析供需的综合反映——库存变化供需的长期趋势分析二.基本金属：供需基本面的判断6价格周期性波动的根本在于供需关系需求分析终端消费结构宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素供应分析产能、产量变化是核心

3、的关注因素；价格对供应的反作用；供需的综合反映——库存的变化7金属主要应用于工业制造业基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。西方国家铜消费结构西方国家铝消费结构8终端产品产量是重要的关注指标2009年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升资料来源：国家统计局；注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板

4、（带）的合计产量。单位2009年8月同比增长（%）2009年1-8月同比增长（%）产量变化汽车万辆116.790.0846.127.1↑摩托车万辆205.7-7.61585.2-8.9↑电动自行车万辆67.27.9445.58.7↑发电设备万千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流电动机万千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑变压器万千伏安10411.53.082002.911.3↑家用洗衣机万台406.110.52719.44.6↑家用电冰箱万台574.930.64237.815.0↑冰柜万台94

5、.99.6829.212.2↑房间空调万台671.555.25983.4-12.1↑电力电缆万公里190.521.61352.812.1↑镀层板（带）万吨192.028.01213.36.2↑铅酸电池万千伏安1031.013.77370.016.5↑铜材万吨85.133.2615.117.3↑铝材万吨152.512.21085.18.1↑9金属价格与经济周期之间的关系（1/2）经验上可以看出，经济步入衰退后1－2个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，1995-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的

6、快速增长。注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经济衰退周期经济周期与铜价10金属价格与经济周期之间的关系（2/2）正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有80年代初的紧缩政策的冲击例外。联邦基金目标利率与铜价11供应分析产能变化是供应分析的关键；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。阶段性

7、的供应冲击，可能改变市场的供求关系。12金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过1500亿美元全球长期铜产量预测下降超过400万吨08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，仅仅2009、2010年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到1570亿美元。危机前的资本

8、支出计划资料来源：BHP、McKinsey资料来源：BrookHunt13产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山国家所属公司2009年产量小于计划（万吨）备注VariousMalachite刚果-2.1Lumwana赞比亚Equinox-9开工较晚Grasberg印尼自由港-3减产BajodelaAlu