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1、第27卷第11期Vol127,No1112008年11月工业技术经济总第181期企业并购的成本与收益分析———论实物期权估价法与贴现现金流量法在企业并购中的运用及比较12罗娅妮郭永洁12(南京信息工程大学,南京210044)(长江证券承销保荐有限公司,上海200121)〔摘要〕企业在进行并购的成本效益分析时,可以采取多种不同的估价方法,主要有传统的贴现现金流量法和新兴的实物期权估价法。本文通过案例分析对这两种方法在并购中的运用进行了具体阐述。〔关键词〕企业并购实物期权估价法贴现现金流量估价法二叉树模型〔中图
2、分类号〕F27515〔文献标识码〕A在企业并购中,估价具有核心地位,因为根据价值需注意的是,在预测公司的FCFE时,必须对公司低估理论,并购方所要并购的企业往往都是价值被低估当前所处的发展阶段做出合理的判断,可根据企业处在的企业,要确定哪家企业的价值被低估,首先要确定该稳定发展期和高速成长期而分为稳定成长模型和二阶段企业的合理价值。在企业并购成本效益分析中,通常有模型。两种方法:一种是贴现现金流量法,另一种是实物期权(1)稳定成长的FCFE模型估价法。FCFE1V=r-g1贴现现金流量法(DCF)其中,V=
3、股权价值,FCFE1=预期下一期的FCFE,111定义r=公司的股权资本成本,g=FCFE的稳定增长率。这种方法是指按设定的折现率,对未来的现金流作(2)二阶段FCFE模型一个预计,如果NPV为正值就采纳项目,否则就舍弃。nFCFEtFCFEn+1112原理V=∑(1+r)t+(1+r)n(r)i=1n-gn假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现其中,V=公司股权价值,FCFEn=预期第n期的值之和,其数学表达式如下:FCFE,FCFEn+1=预期第n+1期的FCFE,r=高速成长nCFt阶段公司的股
4、权资本成本,rn=稳定成长阶段公司的股V=∑t(1+r)i=1权资本成本,gn=稳定成长阶段的增长率。其中,V=资产的价值,n=资产的寿命,r=与预期二阶段FCFE模型适用于前一阶段高速成长,然后现金流量相对应的贴现率,CFt=资产在t时刻产生的现立即进入稳定增长阶段的公司。金流量。11312公司整体估价113分类公司自由现金流量(FCFF)贴现模型:贴现现金流量法具体可分为两类:公司自由现金流量是公司所有权要求者,包括普通11311股权资本估价股股东,优先股股东和债权人的现金流量总和。其和股股权自由现金流
5、量(FCFE)贴现模型:权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括股权自由现金流量体现了股权投资者对企业现金流了与债务有关的现金流量,如利息支出,本金偿还,新量的剩余要求权。就是企业向债权人支付利息,偿还本债发行和其他非普通股权益现金流量,如优先股股利。金,向优先股股东支付股利,以及满足自身发展需要后具体计算公式如下:的剩余现金流量。具体计算公式如下:FCFF=FCFE+利息费用3(1-税率)+偿还债务FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加本金-发行的新债+优先股股利或:FCFF=EBIT
6、3(1-额-资本性支出+新发行债务-优先股股利税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本收稿日期:2008—07—13—75—第27卷第11期Vol127,No1112008年11月工业技术经济总第181期然后用资本加权平均成本(WACC)对公司自由现金构造一个股票和借款的适当组合,使得无论股价如流量(FCFF)可以得到公司的价值。何变动,投资组合的损益都与期权相同,那么创建该投WACC=keE/(E+D+PS)+kdD/(E+D+PS)+资组合的成本就是期权的价值。假设股票当前的价格为kpsPS/(E+D+P
7、S)S0,未来变化有两种可能:上升后股价SU和下降后股价其中,ke=股权资本成本,kd=税后债务成本,kpsSd,为便于用当前价格表示未来价格,设:SU=u3S0,u=优先股成本,E/(E+D+PS)=股权资本的市场价值称为股价上行乘数,Sd=d3S0,d称为股价下行乘数。在总资产市价中所占的比重,D/(E+D+PS)=债务的用二叉树图形表示股价分布如下:市场价值在总资产市价中所占的比重,PS/(E+D+PS)Su=S03U=优先股的市场价值在总资产市价中所占的比重。S0/Sd=S03d同样,在预测公司的
8、FCFF时,必须根据企业处在发设:看涨期权的执行价格为X,到期日看涨期权的展阶段,将模型分为稳定成长模型和二阶段模型。价值为C0。用二叉树图形表示期权到期日价值分布如(1)稳定成长的FCFF模型下:V=FCFECu=max(0,Su-x)WACC-gnC0/其中,V=公司价值,WACC=资本加权平均成本,Cd=max(0,Sd-x)由于该组合的到期日净收入分布和购入看涨期权一gn=FCFF的永久增长率样,因此看
