企业并购的成本与收益分析——论实物期权估价法与贴现现金流量法在企业并购中的运用及比较

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1、企业并购的成本与收益分析——论实物期权估价法与贴现现金流量法在企业并购中的运用及比较罗娅妮I郭永洁21（南京信息工程大学，南京210044）2（长江证券承销保荐有限公司，上海200121）〔摘要〕金业在进行并购的成本技找分析时，可以采取多种不同的估价方法，主矣有传扯的M现现会渝童法和斷兴的实物期权估价法。本文通过案例分析对这两种方法在并购中的运用进行了具体阐述。〔关键词〕企业并购实物期权估价法貼现现金流量估价法二又树模型〔中图分类号）E275.5〔文献标识码〕A在企业并购中，估价具有核心地位，因为根据价值低估理论，并购方所要并购的企业往往祁是价值被低估的企业，要确定哪

2、家企业的价值被低估，首先要确定该企业的合理价值。在企业并购成本效益分析中，通常有两种方法：一种是贴现现金流址法，另一种是实物期权估价法。1贴现现金流量法（DCF）1.1定义这种方法是指按设定的折现率，对未来的现金流作一个预计，如果NPV为正值就采纳项目，否则就舍弃。1.2凍理假设任何费产的价值等于其预期未来现金流債的现值之和，其数学表达式如下：其中，资产的价值，资产的寿命.与预期现金流址相对应的贴现卑，CF“资产在t时刻产生的现金流址。1.3分类贴现现金流扯法具休可分为两类：1.3.1股权资本估价股权自由现金流量（FCFT）贴现模型：股权自由现金流谊体现了股权投资者对

3、企业现金流■的剩余輿求权。就是企业向债权人支付利息，偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足自身发展需要后的剩余现金流址。具体计算公式如下,rcres净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额■资本性支出*新发行债务-收稿日期：2008—07—13需注意的是，在预测公司的FCFE时，必须对公司当前所处的发展阶段做出合理的判断，可根据企业处在稳定发展期和高速成长期而分为稳定成长模型和二阶段模型。（1）稳定成长的FCFE模型其中，V=股权价值，FCF^x预期下一期的FCFE,r二公司的股权资本成本，g=FCFE的稳定增长率。（2）二阶段FCFE模型ftFCFE；FCFj台

4、（1+r）1（1+r）D（!•.-&）其中，V=公司股权价值，氏％=预期第n期的FCFE,FCFE+g预期第n+1期的FCFE,r=高速成长阶段公司的股权资本成本，:稳定成长阶段公司的股权资本成本，&二稳定成长阶段的增长率。二阶段FCFE模型适用于前一阶段离速成长，然后立即进入稳定塢长阶段的公司。1.3.2公司盛体估价公司自由现金流1ft（FCFF）贴现模型：公司自由现金流fit是公司所有权要求者，包括普通股股东，优先股股东和债权人的现金流量总和。其和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出，本金偿还，新债发行和其他非普通股

5、权益现金流最，如优先股股利。具体计算公式如下：FCFT=：FCre+利息费用“（I-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利或：FaT=EBrr<（i-税率）+折旧■资本性支岀-追加营运资本然后用资本加权平均成本(WACC)对公司自由现金流址(FCFF)可以得到公司的价值。WACC=k

6、优宪股的市场价值在总资产市价中所占的比虫。同样，在预测公司的FCFF时，必须根据企业处在发展阶段，将模教分为稳定成长模型和二阶段模型。(1)稳定成长的FCFF模型vFCFEV=WACC-fr其中，V=公司价值，WACC=资本加权平均成本,&=FCFF的永久增长率(2)二阶段FCFF模型彳FCFE,FCFEn+i台(1*WACC)1(1+WACC)D(WACG-&>)其中，VI公司价值，FCFF严预期第t期的FCFE,FCFF；■卢预期第n+1期的FCFF,WACQ,&稳定成长阶段公司的资本加权平均成本，公司自由现金流倉的稳定增长率。公司自由现金流压的稳定成长的模型和二

7、阶段模型可统一写成如下一般形式：y__FCFE,台(1+WACC)*使用该方法估价需要解决3个问题：确定各期的现金流匱，确定反映预期现金流量风险的贴现率，确定资产的寿命。当被估价的企业资产的预期现金流员为正,能够根据现金流量的风险待性确定出相应的贴现率，并能够比较可靠的估计现金流鈕产生的时间时，贴现现金流量法是一个很好的估价方法。但当上述3个条件的任何一个不能得到满足时，该方法就无能为力或其估价结果会产生较大的误差。2实物期权估价法2.1定义在实物投资领域，拥有某项投资机会的企业即拥有是否对该投资项目进行投资的选择权(期权)。如果市场状况良好，企业可