安信证券_宏观研究_地产压力逐步

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1、宏观经济季评地产压力逐步扩散经济政策全面转向高善文莫倩柳世庆2008年10月27日内容提要3季度经济增长显著低于预期，其根本原因可能在于中国出口部门面临持续恶化的压力、以及房地产市场深度冻结的影响可能正在全面地扩散。考虑到这些因素的发展，未来经济增长将继续面临向下的压力。经济何时能够回到正常增长轨道将主要取决于国家货币和财政政策的刺激力度，以及房地产市场的调整深度和调整时间。然而随着大宗商品价格的暴跌、奥运因素的消除以及4季度之后一系列支持经济增长的基础建设项目可能将陆续上马，这会一定程度缓解经济下滑的速度。进一步考虑到季节模式等因素，预计4季度G

2、DP同比增速小幅反弹至9.1％。目前的中国经济增长率可能已经低于经济的潜在增长能力，再加上国际大宗商品价格在过去几个月的暴跌，通货膨胀的风险已经大大消退，明年出现轻度通货紧缩的风险值得担忧。以此为基础，预计4季度CPI回落到3.2％。在全球金融动荡、国内经济快速下滑的背景下，我国宏观经济政策正全面转向刺激性方向。在此背景下，未来信贷增长将进入加速通道，同时，随着大宗商品的暴跌，顺差也将出现恢复性的增长，经济名义增速明显下滑。基于此，我们认为我国流动性紧张的状况正在缓解，A股市场很可能已经处在筑底阶段。2008年3季度高善文莫倩柳世庆宏观经济季评一、

3、3季度经济形势点评国家统计局、中国人民银行、海关总署近期公布了2008年3季度的主要宏观经济数据。总的来看：13季度经济增长显著低于预期，尽管其背后原因可以找出许多，但比较根本的原因是中国出口部门面临持续恶化的压力、以及房地产市场深度冻结的影响可能正在全面地扩散。进一步考虑到9月下旬爆发的全球金融危机越来越可能导致2一场大范围的经济衰退，这将继续冲击我国出口部门的表现。此外，汽车等产品需求的大幅下降也将进一步压制中国的经济增长。综合考虑这些因素，看起来中国经济急速下降的势头还会维持几个季度。从中期内来看，随着7月中旬以来大宗商品价格的迅速回落，商品

4、冲击——这一前期抑制经济增长的重要因素——可能正在逐步减弱；此外，自从4季度开始，国家一系列支持经济增长的基础建设项目将陆续上马，这些方面的发展都有助于缓解经济下滑的速度。在此背景下，看起来未来中国经济何时能够回到正常的增长轨道上，将主要取决于国家货币和财政政策的刺激力度、房地产市场的调整幅度以及外部动荡背景下中国出口部门的回落速度。在经历了5个季度的不断回落后，今年3季度中国经济的增长率可能已经低于经济的潜在增长能力（请参见后文的数据评论），再加上国际大宗商品价格在过去几个月的暴跌，通货膨胀的风险已经大大消退，明年出现轻度通货紧缩的风1例如，可能

5、与奥运等因素有关。2实际上，最近主要发达国家公布的宏观经济数据已经处于显著恶化的过程中。2008年3季度第2页共21页高善文莫倩柳世庆宏观经济季评险值得担忧。基于以上的理由以及考虑到基数和季节模式等因素，我们预计今年4季度的经济增长在9.1%左右，CPI涨幅约3.2%。以下为具体数据点评：3季度经济增长大幅下滑，当季GDP同比增长仅9.0％，较前一个季度大幅下降1.1个百分点，并创下2003年以来的新低；其环比数也处于1998年以来的最低水平（图1），与历史平均水平的背离较前两个季度在明显扩大，显示我国经济减速的势头在今年3季度明显加强。图1：历年

6、3季度GDP环比（％）8642019981999200020012002200320042005200620072008数据来源：CEIC，安信证券从生产法角度来看，第二产业增速放缓是拖累经济增长放缓的主要因素，而第一、第三产业增长则基本与上季度持平或略有加速。3季度当季，我国第二产业GDP同比增长8.9％，较前一个季度大幅下降3.2个百分点。这一局面也与同期工业2008年3季度第3页共21页高善文莫倩柳世庆宏观经济季评生产大幅回落也是一致的：3季度，规模以上工业增加值同比增长13.0％，较前一个季度大幅回落3.2个百分点。当然，3季度工业大幅回落

7、可能与奥运期间的管制措施存在一定关联；然而从下文的分析可以看到，房地产市场的调整以及其导致的对相关行业及产品的需求的放缓可能是其中更加重要的因素。实际上，观察今年以来工业增长的细项数据可以看到，上半年工业增长的放缓主要集中在轻工业部门，这可能主要反映了出口部门的不景气导致相关行业的产出下滑；但进入3季度以后，在轻工业继续延续今年前两个季度的下滑势头的背景下，与房地产投资联系较为密切的重工业增速则出现了迅猛的下跌，并直接导致了当季工业增长大幅回落的局面（图2）。图2：轻工业和重工业工业生产（％）22201816141210Mar-04Sep-04Ma

8、r-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08轻工业重工业数据来源：CEIC