公司内部治理对企业投资效率的影响

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1、公司内部治理对企业投资效率的影响　　投资决策是公司的三大决策的核心，对企业投资行为和投资效率影响因素的研究具有很大的理论价值和现实意义。伴随着我国上市企业的公司制改造，上市公司突出的代理问题对企业投资的非效率影响得到越来越多的关注，鉴于公司内部治理机制对缓解代理问题的重要作用，对公司内部治理机制与企业投资效率关系的研究，不仅对丰富国内相关研究理论具有重大影响，而且对完善公司内部治理机制、提高企业投资效率具有很大的现实意义。本文将从股权结构、管理者薪酬、独立董事三个维度系统梳理和归纳现有文献中关于公司内部治理机制对企业投资效率影响的研究并进行简要述评，以为后期的相关研究提供理论支持。　　一

2、、股权结构对企业投资效率的影响　　Jesen等（1976）发现股权分散的情况下，管理层持股比例较小且缺乏股东的有效监督会使得其在进行投资决策时会更重视个人利益而忽视掉企业所追求的价值最大化，使得容易出现投资非效率。Stulz（1990）提出经理人和股东之间的委托代理问题造成了企业的过度投资，经过实证研究发现随着管理层持股的增加，公司投资效率呈现先升后降的趋势。Bennedson等（2000）研究认为，多个大股东的存在使得集体决策将会减少控股股东对中小股东的侵占程度，这一制衡作用可以降低非效率投资行为、提高公司价值。　　我国在股权集中度与企业非效率投资关系方面的研究结论大致分为线性相关和非

3、线性相关。韦琳和石华（2013）研究发现第一大股东持股比例与投资支出水平、过度投资水平同向变化，而与投资不足水平变化方向相反。饶育蕾（2006）以2001-2003年非金融性A股公司数据为样本，发现上市公司股权集中度越高，企业的过度投资将会减少。张栋（2008）利用我国1999-2005年的上市公司数据进行实证研究，发现企业的过度投资水平与控股股东的持股比例成倒“U”型关系。谢军（2010）认为大股东持股与过度投资水平呈“N”型曲线关系；陈共、荣徐巍（2011）收集了我国制造业上市公司2005-2007年度横截面的集合数据，用DEA分析法测度企业投资效率，运用Tobit模型分析研究了大股

4、东特征对公司投资效率的影响，实证结果发现：企业投资效率会随着大股东持股比例的提高呈现出先升后降再上升的“N”形曲线关系。　　学术界股权制衡的诸多研究认为：适度集中且起到一定制衡作用的股权结构，不仅能对大股东起到一定的激励作用还能在一定程度上抑制大股东对小股东利益侵占的不良行为，是一种有效地公司内部治理机制。黄本多等（2009）发现存在能相互制衡的大股东的股权结构对过度投资能起到一定的抑制作用，当第一、第二大股东为不同性质时，股权制衡效果对过度投资的抑制作用更为明显。刘东等（2014）发现企业的过度投资行为会随着股权集中度的提高而呈现出先上升后下降的现象，股权制衡度的提高也会一定程度上抑制

5、企业的过度投资行为。然而，袁玲等（2008）在使用2000-2004年的数据进行实证研究中，发现股权集中度、股权制衡度都不能有效抑制过度投资。由于时代背景、度量方法、数据等的不同，使得关于股权集中度、股权制衡度对企业投资效率的影响学术界尚未得到一致的结论。　　我国资本市场上，特殊的股权制度安排，以及国家控股企业的所有者缺位和强烈的政治化色彩，使得国有控股的公司在融资约束、公司治理等方面与非国家控股公司有很大的差别。陈共、荣徐巍（2011）的实证研究也发现第一大股东为非国有属性的上市公司的投资效率比较高，而国有属性的上市公司的非效率投资的现象更普遍。陈信元等（2007）发现与民营企业相比，

6、政府直接控股的上市公司由于受政府职能和社会目标的影响，企业投资效率较低。　　二、管理者薪酬对企业投资效率的影响　　国内外学者关于企业非效率投资行为的大量研究表明，“委托-代理”问题直接影响着企业的投资决策行为，即由于两权分离引起的委托代理问题成为企业投资效率问题的重要影响因素。自1998年以来，中国上市公司逐渐披露管理层持股与货币薪酬情况，特别是2008年的“天价薪酬”事件，使得国内越来越多的学者关注高管薪酬激励与企业投资效率的相关性研究。　　在证券市场起步早，资本市场较为发达的国家，高管薪酬奖励契约多为股权激励，对高管薪酬与企业投资效率的研究也多是从股权激励角度进行的。Jensen等（

7、1976），Smith等（1992）在进行理论研究中认为有效的薪酬契约会对经理层和股东双方利益起到一定的协调作用，在缓解委托代理问题的同时可在一定程度上抑制管理层的非效率投资行为。Stulz（1988），Shin（2002）研究发现当经理人对股东的激励（下转第42页）（上接第39页）感到不满时就更可能投资于净现值为负的项目，从而获得在职消费，因此持有大量自由现金流的企业具有过度投资的动机。Gtundy（2010）等以及Baxamus