并购对企业投资效率的影响

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1、并购对企业投资效率的影响　　摘要：本文以2009年308家发生并购的上市公司为样本，研究并购对投资效率的影响。结果表明：并购对投资效率起到显著的改善作用。政治关联对民营企业并购前后的投资效率改善作用十分显著，而对国有企业并不明显。　　关键词：并购；投资效率；政治关联　　一、引言　　投资决策作为公司财务决策的重要组成部分，正确与否直接决定了投资效率的高低，并关系到公司价值。由于我国市场机制尚不完善，诸如盲目多元化、过度投资、投资不足等问题屡屡出现，非效率投资成了制约我国经济发展的一个重要原因。　　对于

2、企业的高层管理者而言，他们有着强烈的动机和意愿与政府官员建立关系。政治关联能够对企业的产权起到保护作用，减少政府干预所带来的不利影响，同时为私人和企业谋求利益。具有政治关联的高管能够加强职位壕沟效应，降低因经营不济而被迫离职的可能性。具有政治关联的公司更容易获得政府补贴、取得长期贷款、进入高壁垒行业、获取有利的监管环境。公司高管很容易将这些优势资源的获得与自身的“关系能力”联系起来，产生过度自信心理，而这种心理极容易导致投资行为的扭曲。　　并购作为公司外部治理的一种方式，能够推动企业提高自身实力、拓

3、宽经营领域、整合内外部资源，使并购后上市公司的经营管理效率得以提升。目前国内学者多倾向于对并购动因和并购绩效的研究，对于并购后的投资效率是否比并购前得到改善的研究并不多见。本文旨在研究政治关联对并购前后非效率投资的影响，以及股权制衡的存在能否对投资行为起到进一步的治理作用。　　二、理论分析　　国有企业的并购行为通常反映了政府的政治目标，是政府斡旋的结果，其动机是使国有企业协助政府分担就业压力、创造规模经济、提升官员政绩等。具有政治关联的高管与政府关系密切，加上政府本身就对国有企业有扶持倾向，使企业更

4、容易获得政府提供的政策支持和资金补贴。国企高管很容易将这种便利的获得归结为自身能力所致，产生过度自信的心理；政治关联的存在往往使他们更倾向于重视“功绩”而非公司的治理效率，投资时更注重社会因素而非业绩因素，当公司拥有大量的自由现金流时，高管很容易做出投资过度的决策。因此，国企的特殊地位使得高管“功绩”的追求目标在并购前后不会产生较大改变，对并购后投资过度的改善程度不会很明显。　　四大国有银行占据着中国金融体系的主导地位，政府的终极所有者身份使其有权利将更多的资金配置给国有企业，而使民营企业陷入筹资不

5、足的尴尬境地。即使民企高管普遍具有丰富的市场经营经验，关注公司的治理效率以及价值提升，然而政策的偏向与“融资难”的存在，使得高管决策投资时过于谨慎，经常性地导致投资不足的发生，对企业的成长形成阻碍。民企高管选择通过商人参政或者聘请官员下海来与政府建立政治关联，以获取有利于企业的资源。因此，政府愿意为具有政治关联的民企提供更多融资方面的便利，从而获得银行借款的支持。政治关联的存在有助于民营企业改善投资不足的状况。　　三、实证分析　　剔除并购交易没有成功的、规模小于并购标的公司总资产5%的、一方为金融行

6、业的、相关数据缺失或存在异常值的样本后，本文选取2009年发生的308起股权并购交易事件为样本数据，并以2008年、2010年数据分别作为并购前后指标。其中国有企业76家，占样本的24.68%；民营企业232家，占75.32%。　　借助Richardson（2006）的预期投资模型，模型建立如下：　　对相关指标定义如下：Pol、Lev、Lnsiz、Cas、Gro、Ret、Age分别代表公司的政治关联、资产负债率、公司规模、现金持有量、企业成长机会、股票年度回报率、上市年龄。残差ε既代表非效率投资的程

7、度，ε>0表示投资过度，ε<0表示投资不足。　　将数据按照企业性质、政治关联等指标进行分组，并对分组后数据进行配对样本t-检验。实证结果表明，全部样本并购前后非效率投资改善程度的P值为0.0002，表示与并购前相比，并购使公司非效率投资程度起到明显的改善作用。国有企业的P值不显著，而民营企业的P值十分显著，表示国有企业并购后的投资效率改善程度不如民营企业好。国有企业不论是否存在政治关联，其并购前后投资效率的配对t-检验结果都不显著，而具有政治关联的民营企业的P值显著。　　四、研究结论　　本文对200

8、9年308家发生并购的上市公司的效率改善问题进行研究，结果表明：并购对投资效率起到显著的改善作用。政治关联对民营企业并购前后的投资效率影响十分显著，而对国有企业并购前后的投资效率影响并不明显。　　国有企业的并购活动通常受政府干预，因此政治关联对其并购后投资效率的影响并不明显；民营企业建立政治关联以期获取融资便利、政策扶持，有助于改善投资不足问题。政府应当完善相关法律体系，并从投资者保护水平、资本市场的发育程度及社会历史环境因素等方面入手，并结合我国经济转型的现状，遏制