全球央行观察：美联储降息的条件和催化剂

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录研究美国利率政策基本框架3美联储降息的条件：历史经验视角41.2.2.1条件一：就业或是降息最关键条件42.2条件二：金融风险、金融条件是另一个导致可能降息的重要因素52.3条件三：通胀水平决定了降息的政策空间53.4.美联储主席鲍威尔讲话透露出的信息6我们对美联储降息的催化剂和时点判断64.1就业市场边际走弱，尚处下行初期74.2金融波动性虽有抬升，但金融条件尚属宽松，降息紧迫性不强74.3当前通胀低迷，为降息提供了政策空间74.4催化剂：贸易局势进展84.5降

2、息时点预测：三季度尚不成熟，大概率四季度降息82of10见J.Taylor,“DiscretionversusPolicyRulesinP请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2018年底以来，美债长端利率不断下行，多次出现美债收益率倒挂，由于过去几十年，美债收益率倒挂后，多次发生了经济衰退，市场对美国经济陷入衰退的担忧急剧增加，宽松预期渐起。6月7日美国5月非农就业数据公布，7.5万人的新增就业大幅不及预期，薪资增长不及预期，增速3.1%较前值回落，加之6月4日美联储主席鲍威尔称“对必要时降息呈开放态度

3、”、“美联储将采取恰当措施维持经济扩张……严肃对待通胀的下行风险”，市场降息预期大幅提高，7月降息预期上升至80%以上，资本市场随之演绎，美股大幅上涨、10年期美债收益率创20个月新低，跌至2.1%下方，美元指数跌破97，COMEX黄金上涨至1340美元/盎司上方。那么，市场预期的降息是否会发生，美联储降息的条件和催化剂是什么？图1：2019年6-12月5次美联储议息会议降息概率数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg1.研究美国利率政策基本框架一般来说，经济和金融界研究美国货币政策通常会考虑泰勒规则

4、（TaylorRule）。这是由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出1，描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。其从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。我们测算泰勒规则的惰性形式隐含的美国合适利率水平为3.5%，仍然高于联邦基金利率水平（2.25-2.5%）。图2：目前联邦基金利率低于泰勒规则和惰性泰勒规则所隐含的利率水平%8%866442200-2-2-4-4-6-6200220042006200820102012201420162018偏离度FED目标利率泰勒规则利

5、率惰性泰勒规则利率数据来源：国泰君安证券研究，Wind1ractice,”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy.39:195–214.3of10议息会议6月7月9月10月12月降息概率17%80%94%96%98%请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究但客观上说，泰勒规则并未考虑到金融市场条件和真实就业市场的最新变化，因此我们仍然需要结合这些经济金融的实际情况来综合考虑。2.美联储降息的条件：历史经验视角总结美国过去20多年的4轮降息周期（199

6、5年下半年、1998年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年），我们发现，催化降息的因素中，（1）最关键的因素往往是就业——若就业明显恶化，则美联储会比较迅速行动；（2）其次则是金融市场状况及其连带的金融条件，这里包括外围的风险；（3）通胀一般是提供政策空间。2.1条件一：就业或是降息最关键条件作为美联储最为关注的指标之一，就业市场对于判断美联储货币政策变动的重要性不言而喻。美国劳工部于1994年开始公布非农数据，自彼时以来，美联储大致经历了4轮降息周期，分别是1995年下半年、1998

7、年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年，四次中除了1998年下半年是受到亚洲金融危机的影响，其他三次均是美国内部自身经济发生了问题。统计结果显示：除了1998年受外部影响的短暂降息外，其他三次降息前，非农数据均出现明显恶化，单月或多月出现新增就业人口为负，也即就业人口下滑的局面，反映当时经济恶化的现实。图3：1994年以来，历次降息周期都开始于就业市场大幅恶化之际千人600%764005200403-2002-4001-6000-800降息期美国:新增非农就业人数（右）美国:联邦基金目

8、标利率数据来源：国泰君安证券研究，Wind值得注意的是，非农就业下降初期，不一定意味着经济立即进入衰退。历史上，非农数据甚至可能领先GDP指标长达一年。在这期间美联储观察经济、确认经济下滑趋势之后会采取措施。换言之，美联储降息大概率出现在就业市场恶化与4of10请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究经济陷入负增长之间。从历次降息的经济背景看，PMI最具领先意义，其回落一般领先就业转弱1-2个季度，而就业市场趋势