债券市场专题报告：从“龙套”到“主角”专项债做资本金的因与果

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1、敬请阅读末页的免责条款债券研究正文事件：6月10日中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“文件”），对“支持做好专项债券项目融资工作、进一步完善专项债券管理和配套措施、依法合规推进重大公益性项目（以下称重大项目）融资、加强组织保障”等方面做出规范指导。文件既有此前地方债规范发行内容及精神的延续，也在专项债使用上又有了新的变化，对此我们解读如下。一、《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》主要内容为何？文件内容涉及四块内容，1）从“支持做好专项债券项目融资工作”出

2、发，指出金融机构可以支持的专项债项目外，强调“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”；2）而后指出需要进一步完善“专项债券管理及配套措施”，提升一级市场定价与二级市场交易活跃度同时，再次强调发行节奏需要加快；3）再者，在“依法合规推进重大项目融资”中明确不新增的情况下，隐性债务续接有一定的必要性；4）最后，“加强组织保障”中谈及各部门责任及监管协同之外，值得注意的是合规支持隐性债务平滑的机构，不再被认定为隐性债务问责情形。此次专项债规范融资文件内容，一方面有43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）和50号文（《关于

3、进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）精神的延续，同时内嵌27号文（《中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》）和46号文（《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》），严控地方违法违规举债，坚决遏制隐性债务新增；另一方面，在89号文（《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》）及各类项目收益专项债文件的框架下，对专项债用途有了更深层次的表达。二、为什么允许专项债“有条件”做资本金？此次文件指示中明确提出“多渠道筹集重大项目资本金”，而“对于专项债券支持、符合中央重大决

4、策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”，这也是首次明确专项债可以作为资本金进入到特定项目。Page2敬请阅读末页的免责条款债券研究图1：专项债传统运营模式土储棚改高速…投入上存在差异额限内滚动多领域特点各项目拉动不同项目收益专项债纳入新增专项债普通专项债资料来源：招商证券实践中，项目得到审批后，运作遵循“项目

5、资本金到位→配套资金进场”的模式，专项债、金融机构支持和财政通常作为配套资金存在。允许“有条件”变更专项债用途的背景是什么？可能存在两个方面原因：原因之一：专项债作为配套资金，托举基建力度恐未达预期。2018年，资管新规下发搭建“债务-金融”二元监管框架，广义信用派生逻辑遭到破坏，非标融资受阻使得微观企业受创同时，基建投资增速几近“腰斩”。2018年8月财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，加速专项债发行，以抵补资金缺失的痛点。随后，超万亿新增专项债“扎堆”在数月内发行，但基建投资难见起色。此前的研究中，我们通过拆解细

6、分领域，以测算专项债支撑基建项目总规模，结论表明1.35万亿专项债可能支撑的基建投资区间在1.2万亿到2万亿之间，难言扭转基建投资的颓势（详见《现实的骨感：正确理解专项债的撬动作用_20180919》）。不列赤字政府性基金管理配套融资Page3上年未使用余额（可扩大发行）2018年新增基建投资来源项目资本金补贴…金融机构政策贷款敬请阅读末页的免责条款债券研究图3：三类假设下专项债拉动基建投资规模的对比图2：2017年以来，项目收益专项债大力发展三类假设下专项债对基建的拉动（万亿）2017年至今专项债发行规模（亿元）基建拉动（亿元）8,

7、000发行规模1.1061706,00046161.004,00025270.90177515992,0006823561840.80117261500.700.60假设一假设二假设三资料来源：Wind，招商证券数据说明：1）合并及其他科目是指专项债募集用途不集中在一类项目，同时可能涉及多个项目；2）其他项目分别涵盖水资源配置工程专项债、绿道专项债、供水专项债、乡村振兴专项债、污水处理专项债、经济开发区专项债等多个类型；3）未指明项目通常为普通专项债，募集用途说明为公共设施建设。资料来源：Wind，招商证券今年以来，为弥补基建投资失速

8、的缺憾，新增专项债规模扩容至2.15万亿，并且财政支出与地方债发行同时前置，尤其是专项债，需要争取在9月底之前发行完毕。截至目前，Wind口径下新增专项债发行规模略超9400亿元，同比增速创下历史新高。即便在扣除土储债的