从对冲基金巨亏看期货价差套利交易的风险与管理

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1、从对冲基金巨亏看期货价差套利交易的风险与管理从对冲基金巨亏看期货价差套利交易的风险与管理(2007-11-2623:42:16)转载标签：证券/理财期货套利价差对冲基金分类：期货外汇股票黄金基础知识在2006年，美国对冲基金行业发生了两件大的亏损事件，一件是AmaranthAdvisorsLLC(以下简称“Amaranth”)基金在9月18日报道亏损45亿美元，随后扩大至约60亿美元，基金资产价值暴跌65%，超过1998年美国长期资本管理公司(LTCM)创造的43亿美元的亏损纪录；另一件是7月份纽约最大的能源对冲基金MotherRock

2、EnergyMasterFund(以下简称“MotherRock”)因亏损2.35亿美元而被迫关闭。本文希望通过分析这两家基金公司的巨额亏损案例，揭示价差套利交易的风险，阐明价差套利交易的风险管理为何经常失败，并强调严格的风险管理纪律的重要性，以供国内广大套利交易者参考。　　Amaranth和MotherRock的价差套利交易亏损分析　　Amaranth和MotherRock的价差套利交易亏损均发生在美国天然气市场上，价差交易的基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的价差而进行的套利交易。在美国所有的能源产品中，天然气的价格波动性最大

3、，参见下图，在2000年1月至2006年9月的约7年期间，平均每年的波动率高达137%，正是这一价格高波动性特点吸引了许多追求高回报的对冲基金将大量的资金投资于天然气市场。　　1.Amaranth基金的价差套利交易亏损分析。Amaranth基金成立于2000年，是一家已持续近6年的多策略对冲基金，在最初的几年里，该基金以做债券组合套利交易见长，经营业绩比较稳定，但自2004年以来，随着能源市场繁荣，该基金将大量的资金投入了天然气市场，截至2006年8月份，Amaranth总资产高达95亿美元，其中约有一半的资产投资于能源市场。根据麦克尔

4、，格林伯格(MichaelGreenberger，美国马里兰大学法学院的教授、前美国商品期货交易委员会的交易和市场部主管)和有关内部人士的观点，Amaranth此次巨额交易亏损主要来自天然气期货的价差套利交易，即大量买进了2007年3月份的天然气期货合约，同时卖出了相应的2007年4月份期货合约，希望从3月份与4月份的价差扩大中盈利。从纽约商品交易所(NYMEX)天然气期货各合约的价差变化来看，每年的3月份和4月份合约的价差波动最大，因而最具有价差套利价值。一般来说，天然气3月份合约代表了每年冬季的供求关系，而4月份合约则代表夏季的供求

5、关系。在美国，对天然气最大的需求发生在冬季，天然气库存在每年的3月份达到最低点，冬季过后，需求下降，库存上升，导致价格下跌。基于这一供求特点，天然气3月份期货合约的价格一般高于4月份合约，但这一价差随着每年冬季的天气变化和供求关系的变化而不同，存在较大的不确定性。2.MotherRock基金的价差套利交易亏损分析。MotherRock能源对冲基金由纽约商品交易所前总裁科林斯(J.RobertCollins，2001年任MYMEX总裁)于2004年12月成立，基金成立时管理的资产为750万美元，最高时达到4.3亿美元，该基金的主要投资对象

6、为天然气期货，基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的差价而进行的套利交易。与Amaranth一样，MotherRock的主要亏损同样来自天然气期货3月份合约与4月份合约的价差套利交易上。在2006年6月至7月期间，MotherRock预期天然气价格将继续下跌，基于这一判断，该基金预期2007年3月份与4月份期货合约的价差将缩小，故实施了“卖出3月份期货合约，同时买进4月份期货合约”的价差套利交易。从2006年天然气价格的变化趋势来分析，MotherRock进行的价差套利交易具有合理性，参见图1。图1列示出了2000年1月至2006年

7、9月期间纽交所天然气期货当月期合约价格变化连续图以及当月期合约与4月期合约(离交割日还有4个月的合约)价差变化情况，该图明显显示，在价格上涨期间，价差一般会扩大，而在价格下跌期间，价差会缩小。在2006年，天然气价格持续下跌，从2005年12月13日的15.3美元的高点跌至2006年6月的约6美元，跌幅高达60%。正是基于熊市价差将缩小的预期，MotherRock认为2007年3月份期货合约与4月份期货合约的价差将缩小。因此，大量卖出2007年3月份合约，同时买进4月份合约进行价差套利，但不幸的是，在2006年7月期间，天然气价格出现一

8、波强劲反弹行情，当月期价格从5.5美元上涨到8.2美元，而3月份与4月份的价差则从7月18日的1.57美元扩大到7月31日的2.5美元，扩大幅度高达59%，这导致MotherRoek的价差交易出现高额亏损，