Lecture 07 资本资产定价模型实证研究

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1、第七章资本资产定价模型实证研究[学习目标]熟悉BJS和FM检验方法；掌握Fama-French三因素检验方法及其应用；掌握证券市场系统性风险计量方法；了解无套利定价理论及其检验方法。资本资产定价模型实证研究第一节传统CAPM模型检验方法与实证分析第二节三因素资产定价模型及其实证检验第三节证券市场风险结构检验第四节因子分析与APT检验传统CAPM模型检验方法与实证分析第一节传统CAPM模型检验方法与实证分析资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的核心和基石。1952年，马科维茨提出均值—方差理论，以均值度量股票的预期收益，以方差度量股票的风险，这样投资问

2、题就转化为在既定的风险水平下寻求股票的收益最大化。马科维茨均值—方差理论的提出，标志着现代投资理论的诞生。夏普和林特纳提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。CAPM较好地描述了证券市场上投资者行为准则，这些准则导致了证券均衡价格、证券收益-风险的均衡线形关系，该模型是在严格限定条件下单期静态对投资组合的最优求解，它对资产收益和风险关系给出了了精确的分析与预测。后来，罗斯把CAPM扩展为套路定价理论(APT)。我们所阐述的对资产定价模型的实证检验，正是指的是对经典或标准CAPM的实证检验。传统CAPM模型检验方法与实证分析一、资本资产定价模型1、CAPM

3、模型介绍CAPM的实证研究通常假设市场收益是可观测的普通股票组和收益的精确线性函数。根据夏普提出的证券市场直线（securitymarketline，SML），风险与回报率之间的存在如下线形关系：上式中，表示资产i在t时期的收益，其中；表示市场组合在t时期的收益；表示无风险收益率；系数即为值，这样值度量的是资产i与整个市场的共同走势。传统CAPM模型检验方法与实证分析CAPM的主要成果被总结为SML线性关系，它描述的是单个资产和证券组合的风险—收益关系。用公式表达如下：这就是证券市场线的表达式。其中，为第i种资产的期望收益，为市场组合的期望收益；为无风险收

4、益；为第种资产的风险（或它的Beta系数）。传统CAPM模型检验方法与实证分析SML认为，资产i的期望收益率等于无风险利率和风险报酬之和，即资产的预期收益率等于无风险利率（投资者推迟消费的补偿）加上该项资产的风险溢价（承担投资风险的补偿）。风险报酬又可以分解为两部分，即市场组合的风险报酬和特定资产的风险系数。这样，风险报酬就等于市场风险报酬乘以这种资产的系数。其中，是证券市场线的斜率。由于对所有的资产都是相同的，所以系数是决定资产的必要风险报酬大小的唯一因素。传统CAPM模型检验方法与实证分析传统CAPM模型检验方法与实证分析2、CAPM可检验的含义对于给

5、定的资产组合，如果它们的期望收益和市场组合的是已知的，一个很自然的检验CAPM的方法就是估计期望收益率和Beta之间的经验关系，并判断这一关系是否为线性关系。然而，在判断两者关系之前，Beta和期望收益率都是不可观测的，两者都必须通过估计给出。传统CAPM模型检验方法与实证分析二、BJS和FM估计方法1、经典CAPM检验的符合条件与詹森如果经典CAPM成立，对于市场中所有的证券（），其检验模型必须符合以下两个条件：（1）回归方程的截距项必须等于或接近于零。（2）对于不同的证券或证券组合而言，其超额收益率（）的差异应该只能用各自的进行解释，即对方程进行回归时

6、，（）和应该存在线性关系。传统CAPM模型检验方法与实证分析对于回归方程截距项显著异于零问题，是詹森在Sharp等提出CAPM不久就发现的，其研究结论是截距项可以来解释投资组合报酬差异的来源，这就是著名的詹森alpha，并成为投资业绩评价的重要方法之一。詹森的方法，即业绩风险调整的方法是差异回报率（differentialreturn）方法，这种风险调整回报率的度量是由詹森所创立的，也称为詹森指数。詹森指数是建立在CAPM基础之上的，并根据经验CAPM事后模型来测算实现的收益率，这一事后经验CAPM为：上式表明投资组合的风险升水（）等于该组合系统风险与市场

7、基准组合的风险升水，再加上随机游走误差。传统CAPM模型检验方法与实证分析加入截距代表组合投资业绩，转变为下面的式子，即基金经理投资组合收益率有多少来源与获取高于风险调整后的平均收益率的能力，即：其中，就表示为詹森业绩指数。一个正的显著的值代表了基金经理较好的市场预测能力，或者较好证券选择能力，或者同时具备上述两者能力使得所评价的基金高于平均业绩的程度。在基金之间比较时，詹森指数越大越好。传统CAPM模型检验方法与实证分析2、BJS检验方法B-J-S(1972)对CAPM检验，分为两步骤：第1步：CAPM时间序列检验。第2步：CAPM的横截面回归。传统CA

8、PM模型检验方法与实证分析3、FM检验方法法玛-麦克贝斯(Fama