地产观察系列报告之四：当下地产行业怎 么看之下篇

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1、正文目录一、资金：融资总额现抬头迹象，实际到位资金依然承压11.1内源融资21.2外源融资3二、新开工：广义库存开始累积，下半年增速回落6三、竣工：交房存在刚性要求，有望带动投资回升7四、投资：多重因素压制，预计2019年前高后低9五、小结：多重因素压制，预计2019年前高后低10图目录图1：房地产开发资金来源走势1图2：各资金来源占比2图3：各资金来源同比增速2图4：城镇化率与居民部门杠杆率走势3图5：各国居民部门杠杆率增速3图6：房地产外部融资情况3图7：房地产债融资状况4图8：房地产债回售量与到期量4图9：房地产债发行状况4图10：地产债发行利率（%）4图11：十年期国债收益率5

2、图12：AAA与AA+的信用利差5图13：上市房企平均净负债率与现金短债比5图14：房地产信托发行状况5图15：新开工面积6图16：分城市新开工面积增速6图17：狭义库存7图18：广义库存7图19：竣工面积8图20：期房销售面积8图21：房地产开发投资增速9图22：开发投资各项组成占比9图23：土地购置面积9图24：房屋施工面积10表目录表1：上市房企年度目标与实际竣工面积8第12页共12页房地产开发可大致划分为拿地—施工—预售—交房四个阶段，作为我国经济的重要支柱行业，地产投资对整个经济走势有着重大影响。房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出，其中土地购置费主要受房企当年拿地意愿（

3、资金、市场、库存、政策）及前期土地购置情况影响；建安投资则跟实际施工面积（受上一年施工、新开工、竣工面积影响）、房企施工意愿（市场、资金）等因素相关。我们在上一篇报告中已经对政策、销售、库存和土地状况做了梳理，接下来我们将对融资、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对2019年的房地产开发投资状况做出一些预判。一、资金：融资总额现抬头迹象，实际到位资金依然承压从规模来看，2018年的房企融资，虽然整体规模仍保持高位，但同比增幅有所收窄。2018年，房地产开发企业到位资金规模达16.6万亿元，同比增长6.4%。进入2019年以来，1-4

4、月房地产开发企业到位资金52466亿元，同比增长8.90%，增速较1-3月份提高3个百分点。图1：房地产开发资金来源走势数据来源：Wind，从各资金来源同比来看，1-4月数据中，来自于销售回款的资金（定金及预付款、个人按揭贷款）占比上升较多。具体来看，1-4月来自国内贷款8988亿元，同比增长2.50%；自筹资金15687亿元，同比增长5.32%；定金及预收款17249亿元，同比增长15.10%，较1-3月份提高4.6个百分点；个人按揭贷款8031亿元，同比增长12.35%，增速上升3.0个百分点。可以看到，随着销售面积的回暖，定金及预收款以及个人按揭贷款对于到位资金的拉动作用明显提升

5、；与此同时，自筹资金及国内贷款的增速也都同比转正，行业融资环境有所放松。第12页共12页图2：各资金来源占比图3：各资金来源同比增速数据来源：Wind，资料来源：Wind，1.1内源融资销售回款成为当前拉动房企开发投资资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升。我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。首先，从绝对值水平来看，预计杠杆率还有进一步上升空间。用国际清算银行（BIS）的口径，即债务占名义GDP的比值衡量居民部门的杠杆率，发现居民杠杆率在过去几年持续上升，到2018年第三季度已经达到51.5%。根据国际货币

6、组织定义，当居民杠杆率大于30%时，该国中期经济增长将会减缓，超过65%时会影响金融稳定。从杠杆率的绝对值来看中国目前处于国际中等偏下水平，远未达到影响金融稳定的程度。而近几年杠杆率的快速提升主要源于发展过程中金融化的迅速推进，以及近年居民充沛的加杠杆意愿，随着我国经济增长以及金融化水平进一步提升，预计杠杆率还有进一步上升空间。其次，居民杠杆率受到城镇化率增速压制，增速可能会有所放缓。由于居民杠杆率的长期走势与城镇化进程密切相关，从我国城镇化推进视角来看，2018年末全国常住人口城镇化率为59.58%，比上一年提升了1.06个百分点，已经非常接近《国家新型城镇化规划（2014—2020

7、年）》中提出的“到2020年，常住人口城镇化率达到60%左右、户籍人口城镇化率达到45%左右”的目标。展望城镇化率在今年的变化趋势，2019年政府工作报告继续强调“深入推进新型城镇化”，但与往年缺乏具体配套措施相比，这次明确提出“坚持以中心城市引领城市群发展”，这意味着，未来以中心城市为核心的都市圈将吸引更多的产业和人口，预计能够托底城镇化率继续增长。但是，居民部门杠杆率增速水平在近几年已经远远超出城镇化率的增速水平，因此未来居民杠杆率水平预计